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西方并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)理論的發(fā)展

時(shí)間:2023-02-21 19:28:23 西方經(jīng)濟(jì)學(xué) 我要投稿
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西方并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)效應(yīng)理論的發(fā)展

    一、并購(gòu)動(dòng)因理論的發(fā)展
  西方每一次并購(gòu)浪潮都與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系。一般并購(gòu)理論的發(fā)展也是圍繞并購(gòu)浪潮,側(cè)重于解釋其動(dòng)因而展開(kāi)的。
  1.關(guān)于橫向并購(gòu)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。美國(guó)第一次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初,它是隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成,美國(guó)成為世界上第一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)而出現(xiàn)的。美國(guó)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成刺激了美國(guó)企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu),以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購(gòu)被美國(guó)學(xué)者稱為“壟斷并購(gòu)”(Stigler,1950)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化,許多公司通過(guò)并購(gòu)占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。支持這一階段的并購(gòu)理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì),其目標(biāo)也是達(dá)到并購(gòu)雙方企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見(jiàn),認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過(guò)度集中”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分,這些企業(yè)將趨向“合謀”。結(jié)果企業(yè)的價(jià)格和利潤(rùn)將含有壟斷因素。因此,無(wú)法通過(guò)兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),而只可能導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)。
  2.縱向并購(gòu)和協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)。20世紀(jì)20年代,無(wú)線電技術(shù)的應(yīng)用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無(wú)線電技術(shù)使得各種產(chǎn)品可以通過(guò)全國(guó)性廣告進(jìn)行宣傳,而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運(yùn)輸變得更方便,從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外,整個(gè)生產(chǎn)鏈條中對(duì)各種部件質(zhì)量要求的提高,共同引發(fā)了企業(yè)間進(jìn)行縱向并購(gòu)的熱潮。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們(Arrow,1975;Alchian,Crawford and Klein,1978;Williamson,1975)對(duì)這次并購(gòu)做出了解釋,主要觀點(diǎn)是企業(yè)縱向聯(lián)合,將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同,因?yàn)橥ㄟ^(guò)縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力,通過(guò)并購(gòu)使其向被并購(gòu)企業(yè)溢出,從而使并購(gòu)雙方企業(yè)的管理水平都得到提高,實(shí)現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
  3.混合兼并和多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論。第三次大的并購(gòu)浪潮發(fā)生于美國(guó)20世紀(jì)60年代,這次并購(gòu)浪潮發(fā)生的背景是西方財(cái)務(wù)計(jì)劃和管理體系及管理學(xué)理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論。這一時(shí)期的理論主要以風(fēng)險(xiǎn)化解為立足點(diǎn),認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽(yù)資本以及在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢(shì),可能會(huì)尋求多樣化經(jīng)營(yíng)。多樣化經(jīng)營(yíng)既可以通過(guò)內(nèi)部發(fā)展完成,也可以通過(guò)兼并活動(dòng)完成。然而,在特定情況下,通過(guò)兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營(yíng)要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過(guò)了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會(huì),這就需要通過(guò)混合并購(gòu)來(lái)分散這些資源或潛力。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對(duì)這一時(shí)期的并購(gòu)做出了解釋。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要進(jìn)行額外的融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢(shì)。Nielsen and Melicher(1973)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購(gòu)企業(yè)該比率較小時(shí),作為兼并收益近似值支付給被收購(gòu)企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著從收購(gòu)企業(yè)到被收購(gòu)企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點(diǎn)也常用來(lái)解釋發(fā)生于20世紀(jì)80年代的并購(gòu)活動(dòng)。這一時(shí)期基于管理學(xué)理論的不斷完善,出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來(lái)解釋并購(gòu)的諸多理論,Mueller(1969)建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋,這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率,通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大自己的聲譽(yù),反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問(wèn)題。
  4.金融創(chuàng)新與潛在價(jià)值低估理論。第四次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代,它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來(lái)的。這次并購(gòu)浪潮扭轉(zhuǎn)了上次并購(gòu)浪潮跨行業(yè)并購(gòu)的趨勢(shì),轉(zhuǎn)而注重加強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。原因是,金融創(chuàng)新工具,特別是垃圾債券的使用,使杠桿融資被廣泛應(yīng)用,企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu),任何企業(yè),只要經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)稍微不善,則就有可能成為被收購(gòu)的目標(biāo)。同時(shí)在這一階段,分拆作為收購(gòu)的一種形式占到了80年代并購(gòu)總額的45%。杠桿交易的濫用最終導(dǎo)致了反接管法、聯(lián)邦新稅制、破產(chǎn)法的實(shí)施和對(duì)銀行監(jiān)管的強(qiáng)化。對(duì)這一階段并購(gòu)活動(dòng)的理論解釋主要是Tobin(1977)的q值理論和Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)。Tobin(1977)的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下,當(dāng)企業(yè)證券市場(chǎng)價(jià)值低于其重置資本成本時(shí),并購(gòu)將更可能發(fā)生。之所以如此,源于在股票市場(chǎng)上,許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣,導(dǎo)致這些企業(yè)的價(jià)值被低估;同時(shí),在20世紀(jì)70、80年代,由于西方資本主義國(guó)家的通貨膨脹率較高,也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史賬面價(jià)值,使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對(duì)象。這些都證明了Tobin關(guān)于公司價(jià)值的論述,也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。這一時(shí)期用以解釋杠桿收購(gòu)行為的另一種理論是Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō),他認(rèn)為企業(yè)要使效率及股價(jià)最大化,自由現(xiàn)金流就必須支付給股東,但是公司的管理層往往沒(méi)有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流,這時(shí)只有為公司尋找到更多的投資機(jī)會(huì),以降低管理者所控制的資源數(shù)量,從而削弱他們的權(quán)力,同時(shí),當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進(jìn)行融資時(shí),管理層也會(huì)受到來(lái)自外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督,使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而,并購(gòu)成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時(shí)期,美國(guó)的許多企業(yè)還利用并購(gòu)進(jìn)行合理避稅,如可以通過(guò)并購(gòu)一些沒(méi)有或只有較小股利支出的成長(zhǎng)型企業(yè),并在其進(jìn)入成長(zhǎng)期后再將其出售,從而以資本利得稅來(lái)代替一般的所得稅。另外,一個(gè)盈利能力強(qiáng)的企業(yè),通過(guò)與一個(gè)有累積虧損的企業(yè)的合并,可以達(dá)到少交甚至不交企業(yè)所得稅的目的。
  5.全球化與外部沖擊理論。全球化,信息技術(shù),管制的放松及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷要求企業(yè)做出迅速調(diào)整,從而導(dǎo)致了自上世紀(jì)90年代以來(lái)的第五次全球戰(zhàn)略并購(gòu)浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術(shù)領(lǐng)域的并購(gòu)浪潮中達(dá)到了高潮。經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)的加劇,競(jìng)爭(zhēng)的加劇又迫使世界各國(guó)普遍放松監(jiān)管政策,這就給并購(gòu)創(chuàng)造了較有利的企業(yè)內(nèi)部壓力和外部環(huán)境。跨國(guó)公司在這一次并購(gòu)浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量。跨國(guó)公司之所以能夠在東道國(guó)獲得經(jīng)營(yíng)收益,是因?yàn)樗麄儞碛卸喾N所有權(quán)優(yōu)勢(shì),其中最重要的是跨國(guó)企業(yè)所擁有的無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì),如管理、技術(shù)知識(shí)、品牌或商標(biāo)優(yōu)勢(shì)等?鐕(guó)企業(yè)研究專家(Caves,1982)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行了總結(jié):“縱向的跨國(guó)企業(yè)將中間產(chǎn)品的市場(chǎng)內(nèi)部化,而橫向跨國(guó)企業(yè)將無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)內(nèi)部化。”Mitchell and Mulherin(1996)提出了并購(gòu)的外部沖擊理論,闡述了并購(gòu)的發(fā)生是由于外部因素,如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動(dòng)而引起的。Weston(2002)也提出了當(dāng)今跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的七大推動(dòng)因素,它們分別是:技術(shù)進(jìn)步,全球化和自由化貿(mào)易,監(jiān)管松弛,規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)推動(dòng)的技術(shù)趕超,產(chǎn)業(yè)組織的變遷,企業(yè)家個(gè)人的才

能以及股價(jià)的上升、利率的降低和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。
  由于實(shí)踐中存在著過(guò)高的兼并失敗率,使得西方學(xué)者把注意力大量集中在兼并的動(dòng)機(jī)上。他們通過(guò)對(duì)荷蘭等許多國(guó)家大量兼并案例的實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn),追求市場(chǎng)控制力、增加利潤(rùn)、增加股東價(jià)值、增加銷售額、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、提高競(jìng)爭(zhēng)力、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī),仍然是企業(yè)兼并的主要?jiǎng)右。K.D.Brouthers等(1998)認(rèn)為,兼并動(dòng)機(jī)可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。其中,經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)包括擴(kuò)大營(yíng)銷規(guī)模、增加利潤(rùn)、降低風(fēng)險(xiǎn)、防御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等子項(xiàng)目9項(xiàng),個(gè)人動(dòng)機(jī)包括增加管理特權(quán)等子項(xiàng)目4項(xiàng),戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)包括提高競(jìng)爭(zhēng)力、追求市場(chǎng)力量等4項(xiàng)。這些研究,為購(gòu)并動(dòng)因理論的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。
      二、并購(gòu)效應(yīng)理論的發(fā)展
  自20世紀(jì)90年代的全球并購(gòu)發(fā)生以來(lái),并購(gòu)金額占一國(guó)GDP的比重不斷上升,對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響越來(lái)越大,經(jīng)濟(jì)學(xué)家從研究并購(gòu)動(dòng)因轉(zhuǎn)向更多地以實(shí)證方法來(lái)研究并購(gòu)效應(yīng)。
  1.并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)集中。許多研究并購(gòu)的文獻(xiàn)對(duì)于并購(gòu)會(huì)引起壟斷表示了擔(dān)憂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mitchell and Mulherin(1996)通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代被并購(gòu)公司的研究發(fā)現(xiàn),這些目標(biāo)公司都集中于某些產(chǎn)業(yè),表現(xiàn)出被并購(gòu)產(chǎn)業(yè)集聚的特征。同時(shí),研究還發(fā)現(xiàn),并購(gòu)事件的發(fā)生呈現(xiàn)出很明顯的波浪性。An-drade and Stafford(1999)在對(duì)1970-1994年并購(gòu)公司的研究中,也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司有類似的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)集聚的特征。Andrade,Mitchell and Stafford(2001)按并購(gòu)金額對(duì)近幾次并購(gòu)浪潮中并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)行排列,然后對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行相關(guān)性分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)不具有顯著的相關(guān)性。這說(shuō)明,在某一次并購(gòu)浪潮中處于并購(gòu)高峰的行業(yè)在下一次并購(gòu)浪潮中并不一定就是并購(gòu)發(fā)生的主要行業(yè)。如果并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況不佳,則它就不對(duì)市場(chǎng)形成威脅。但是,許多數(shù)據(jù)顯示并購(gòu)企業(yè)在長(zhǎng)期中雖然銷售額較低,但利潤(rùn)卻比較高。人們認(rèn)為其中一個(gè)合理的解釋就是這些企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤(rùn)。但是,Healy,Palepu and Ruback(1992)研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率的提高來(lái)源于運(yùn)營(yíng)資本投資水平和工廠、設(shè)備管理能力的提升。Pautler(2001)通過(guò)大量的數(shù)據(jù)也說(shuō)明了在1974-1998年間并購(gòu)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的產(chǎn)業(yè)集中的趨勢(shì)。相反,Weston的研究表明,為適應(yīng)全球市場(chǎng)的調(diào)整,衡量行業(yè)集中度的指標(biāo)平均集中比率下降到約25%。Gowrisankaran and Thomas(2002)以動(dòng)態(tài)壟斷公司模型為基礎(chǔ)對(duì)兼并在長(zhǎng)期中是否會(huì)引起壟斷做了一次實(shí)證研究。模型假定,存在合理的代理費(fèi)用,兼并在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行和規(guī)模收益不變。結(jié)果發(fā)現(xiàn),并購(gòu)只有在這一行業(yè)的供給相對(duì)無(wú)彈性,而需求相對(duì)有彈性的情況下才有可能發(fā)生,這表明壟斷公司借助壟斷力量提高市場(chǎng)價(jià)格的能力受到限制。產(chǎn)業(yè)組織理論也認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)集中并不能與缺乏競(jìng)爭(zhēng)劃上等號(hào)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司可以在產(chǎn)品質(zhì)量、品種、耐用性、售后服務(wù)及服務(wù)支持等各個(gè)方面展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),舊的理論所認(rèn)為的高度的產(chǎn)業(yè)集中將導(dǎo)致壟斷或少數(shù)大公司合謀的觀點(diǎn)并不適用當(dāng)今異質(zhì)產(chǎn)品成為消費(fèi)主流的社會(huì)。大公司市場(chǎng)份額的增加得益于他們的高效率和良好經(jīng)營(yíng)。
  2.并購(gòu)與資源配置。并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)中主要發(fā)揮兩種作用:擴(kuò)張和收縮(Jovanovic and Rousseau,2002)。從行業(yè)角度看,行業(yè)內(nèi)并購(gòu)的即時(shí)影響是能夠引起現(xiàn)有資產(chǎn)的重新配置,如果行業(yè)內(nèi)的某些企業(yè)試圖增大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模以消化更大的資本投資,這時(shí),并購(gòu)成為行業(yè)擴(kuò)張的工具。同時(shí),并購(gòu)也可以用于消除行業(yè)內(nèi)過(guò)剩的生產(chǎn)能力,使其生產(chǎn)規(guī)模更符合社會(huì)需要,這時(shí),并購(gòu)則起到收縮行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)的作用。在上世紀(jì)80年代,分拆作為并購(gòu)形式的一種占到當(dāng)時(shí)并購(gòu)金額的近一半,當(dāng)時(shí)許多公司紛紛把本公司內(nèi)不具有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力弱的部門分拆出去,從而導(dǎo)致公司資源從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)移。H.Servaes(1991),Andrade,Mitchell and Stafford(2001)等研究發(fā)現(xiàn),總是由q值較高的公司并購(gòu)q值較低的公司,如果反之,則并購(gòu)將有可能失敗。Jovanovic and Rousseau(2002)也發(fā)現(xiàn),一個(gè)公司通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行投資與q值密切相關(guān),而直接投資則不具有這種相關(guān)性。Feliciano and Lipsey(2002)通過(guò)研究外國(guó)資本通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)或企業(yè)新建進(jìn)入美國(guó)制造業(yè)的行為發(fā)現(xiàn),跨國(guó)企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí),往往是在他們具有比較優(yōu)勢(shì),而美國(guó)處于相對(duì)劣勢(shì)的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行。研究還發(fā)現(xiàn),作為目標(biāo)國(guó)的美國(guó)的股價(jià)、產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率越高,產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度越快,越不利于對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu);而美國(guó)的利率越高、匯率越低、并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越快,則越有利于對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。因而,通過(guò)跨國(guó)并購(gòu),能夠在全球范圍內(nèi)配置資源,發(fā)揮各國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。Jovanovic and Rousseau(2002)的最新實(shí)證研究表明,并購(gòu)加速了新技術(shù)的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移。Hagedoom and Duysters(2000)在對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的并購(gòu)研究中證明,在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)上相近的兩個(gè)公司合并有利于發(fā)揮雙方技術(shù)協(xié)同效應(yīng),促進(jìn)技術(shù)資源的重新配置。
  3.并購(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Barron(1999)在比較了日本和美國(guó)在20世紀(jì)70-90年代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn),日本經(jīng)濟(jì)在70-80年代得益于其管理體系的創(chuàng)新,經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速。但是,到了90年代,由于缺少必要的刺激,日本公司在技術(shù)創(chuàng)新方面落到了美國(guó)的后面,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。而當(dāng)時(shí)的美國(guó)公司由于普遍受到惡意收購(gòu)的威脅,紛紛進(jìn)行公司重組,提高經(jīng)營(yíng)效率,吸收了許多科技創(chuàng)新成果,因而,并購(gòu)在一定程度上刺激了美國(guó)公司的創(chuàng)新意識(shí),為90年代的良好發(fā)展勢(shì)頭奠定了基礎(chǔ)。美國(guó)學(xué)者(Weston,1999)通過(guò)實(shí)證研究證明了美國(guó)企業(yè)的重組對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正效應(yīng)。在對(duì)大型跨國(guó)并購(gòu)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),跨國(guó)并購(gòu)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)率的提高有正面作用。對(duì)日本跨國(guó)公司的調(diào)查表明,在日本跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)建立的亞洲子公司中有70%的利潤(rùn)增加了?鐕(guó)公司對(duì)拉美企業(yè)的并購(gòu)研究也表明,跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)在這些地區(qū)建立子公司,這些公司的利潤(rùn)也上升了近75%,說(shuō)明跨國(guó)公司的并購(gòu)對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠起到促進(jìn)作用。
  4.并購(gòu)與就業(yè)。實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)。并購(gòu)的目標(biāo)之一是降低成本,從而往往伴隨著企業(yè)的減員和失業(yè)人數(shù)的增加。在美國(guó)20世紀(jì)80年代惡意收購(gòu)風(fēng)行的時(shí)候,許多人對(duì)并購(gòu)會(huì)造成失業(yè)率的上升表示了擔(dān)憂。但美國(guó)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,盡管企業(yè)間的兼并重組會(huì)導(dǎo)致有些行業(yè)中的雇員失業(yè),但隨著企業(yè)調(diào)整的完成,自1980年以來(lái),整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中每年新增加近200萬(wàn)個(gè)工作機(jī)會(huì)。根據(jù)C.Brown andJ.L.Medoff(1987)就并購(gòu)對(duì)工人工資和就業(yè)狀況的影響的研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)間的并購(gòu)導(dǎo)致了工人工資水平平均下降了4%,而就業(yè)水平卻上升了近2%。有的學(xué)者對(duì)韓國(guó)20多起大型跨國(guó)并購(gòu)的調(diào)查表明,并購(gòu)后據(jù)估計(jì)總共有6萬(wàn)多個(gè)工作崗位被保留下來(lái),平均保留率為72%。應(yīng)該看到,由并購(gòu)而導(dǎo)致的就業(yè)減少只是一種短期的現(xiàn)象,在長(zhǎng)期中,并

購(gòu)對(duì)就業(yè)的正面影響要大于其負(fù)面影響,但這也要取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性、技能熟練程度及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。
  5.并購(gòu)與股東財(cái)富。并購(gòu)增加了目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)富已被許多事實(shí)所證明。Jensen and Ruback(1983)的研究成果顯示,在成功的要約收購(gòu)中,目標(biāo)企業(yè)股東的收益率為正30%,而在成功的兼并活動(dòng)中,目標(biāo)企業(yè)的股東收益率則相對(duì)低一些,為正20%。Jarrell,Brickley and Netter(1988)概括了1962-1985年間663起成功的要約收購(gòu)的結(jié)果,發(fā)現(xiàn)在成功的要約收購(gòu)中,目標(biāo)企業(yè)獲得溢價(jià)的平均值在20世紀(jì)60年代為19%,70年代為35%,1980—1985年為30%。Bradley,Desai and Kim(1988)的研究也得到了類似的結(jié)果。Schwert(1996)對(duì)1975-1991年間1814家公司的并購(gòu)作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)在整個(gè)時(shí)期要約收購(gòu)的收益率為35%。顯然,在成功的要約收購(gòu)和兼并活動(dòng)中,目標(biāo)企業(yè)獲得了相當(dāng)大的溢價(jià)收益。在不成功的并購(gòu)中,目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值也得到了不同程度的提升。M.Firth(1980)、Franks and Harris(1989)研究了英國(guó)并購(gòu)引起的目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)富的變化也得出了相似的結(jié)論。被并購(gòu)企業(yè)股東價(jià)值增加的源泉可以用Roll(1986)提出的“勝者自大”說(shuō)來(lái)解釋,它說(shuō)明收購(gòu)的競(jìng)價(jià)者在評(píng)估兼并機(jī)會(huì)中犯了過(guò)分樂(lè)觀的錯(cuò)誤,導(dǎo)致收購(gòu)支付過(guò)多,從而使被并購(gòu)企業(yè)的股東獲得了超常收益。
  對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō),其股東收益是否為正卻并沒(méi)有顯著的數(shù)據(jù)可以證明。據(jù)Jensen and Ruback(1983)估算,在成功的要約收購(gòu)中,收購(gòu)企業(yè)的超額利潤(rùn)率為正4%,在成功的兼并活動(dòng)中的超額利潤(rùn)率為零。隨后,Jarrell,Brickley and Netter(1988)的研究發(fā)現(xiàn),在20世紀(jì)60年代的收購(gòu)中具有與Jensen and Ruback(1983)相同的結(jié)果,但超額收益率隨著事后分析期的延長(zhǎng)而有所提高。Bradley,Desai and Kim(1988)以及Schwert(1996)對(duì)要約收購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn),在1975-1991年間,平均看來(lái)收購(gòu)企業(yè)的異常收益接近于零。Healy,Palepu and Ruback(1992)、Mitchell and Lehn(1990)、Loughrant and Vijh(1997)的研究也顯示了同樣的結(jié)果。Ghosh(2001)在研究后發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司以現(xiàn)金收購(gòu)后現(xiàn)金流量每年增長(zhǎng)3%,但其來(lái)源是銷售額的增長(zhǎng),而不是成本的削減;換股收購(gòu)中上述增量下降,但不顯著。
  6.并購(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并購(gòu)能否提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,至今尚無(wú)定論,其中原因很多,最主要的是許多學(xué)者在對(duì)并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的實(shí)證分析中,采用了不同的效率測(cè)定方法(DEA法、SFA法、TFA法和DFA法)。這些方法在定義變量,特別是在定義誤差項(xiàng)時(shí),存在著重大的差別,如SFA法假定誤差項(xiàng)呈正態(tài)分布;而DFA法則假設(shè)誤差項(xiàng)呈均勻分布等。Garden and Ralston(1999)利用DEA法對(duì)信用聯(lián)盟的兼并進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)兼并并不能給各方帶來(lái)顯著的收益,因而管理層不應(yīng)將兼并作為降低成本的方法。其他學(xué)者在研究了并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率后也發(fā)現(xiàn),由于較高的并購(gòu)成本和被收購(gòu)企業(yè)較差的經(jīng)營(yíng)狀況導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)的利潤(rùn)率呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)。但是,也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)分析證明,并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的多元化,從而在長(zhǎng)期中提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。De Yong(1993)運(yùn)用TFA法對(duì)1987-1989年發(fā)生的384起并購(gòu)案進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購(gòu)能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。并購(gòu)方式的不同對(duì)并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響也具有很明顯的差異。根據(jù)理論上的分析,橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)在短期內(nèi)較混合并購(gòu)更易產(chǎn)生并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng),從而提高企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Hagedoorn and Duysters(2000)從技術(shù)擴(kuò)散的角度研究了長(zhǎng)期內(nèi)并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。長(zhǎng)期內(nèi),由于并購(gòu)雙方的技術(shù)協(xié)同,采用新技術(shù)、新工藝,研制新產(chǎn)品,從而提高了企業(yè)的贏利能力。
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