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如何理解《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》
今年1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），該《規(guī)定》將于2月1日起正式施行。這是繼2002年1月15日《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）下發(fā)后，最高人民法院制定和公布的審理證券民事賠償案件適用法律的第一個(gè)系統(tǒng)性司法解釋�！兑�(guī)定》共分八個(gè)部分，即一般規(guī)定、受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述的認(rèn)定、歸責(zé)與免責(zé)事由、共同侵權(quán)責(zé)任、損失認(rèn)定、附則，共計(jì)37條。涉及了審理該類民事賠償案件的所有程序和實(shí)體的內(nèi)容。�。ㄒ唬╆P(guān)于程序方面的規(guī)定
1.關(guān)于管轄問(wèn)題。
首先，用兩個(gè)條文對(duì)《通知》一個(gè)條文內(nèi)容，按級(jí)別管轄和地域管轄分別進(jìn)行了規(guī)定。這樣不僅條、項(xiàng)清晰，而且文字表述也不嫌累贅。其次，增加了追加被告的內(nèi)容。由于發(fā)行人或上市公司，往往是虛假陳述的始作俑者，如證據(jù)證明虛假陳述最初來(lái)自于他們，而原告只起訴承擔(dān)連帶責(zé)任的承銷商等，當(dāng)承銷商等抗辯時(shí)則難以查清虛假陳述事實(shí)，判決后將形成訴累。所以，當(dāng)條件成就時(shí)，追加共同被告在實(shí)踐中是非常必要的�！兑�(guī)定》第十條第一款規(guī)定了，“人民法院受理以發(fā)行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人為被告提起的訴訟后，經(jīng)當(dāng)事人申請(qǐng)或者征得所有原告同意后，可以追加發(fā)行人或者上市公司為共同被告。人民法院追加后，應(yīng)當(dāng)將案件移送發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權(quán)的中級(jí)人民法院管轄。”再次，《規(guī)定》第十條第二款基于當(dāng)事人訴權(quán)，對(duì)地域管轄作了例外規(guī)定，“當(dāng)事人不申請(qǐng)或者原告不同意追加，人民法院認(rèn)為確有必要追加的，應(yīng)當(dāng)通知發(fā)行人或者上市公司作為共同被告參加訴訟，但不得移送案件。”
2.關(guān)于訴訟方式問(wèn)題。
《規(guī)定》以四個(gè)條文對(duì)如何共同訴訟作了較為明確的規(guī)定。根據(jù)我國(guó)民事訴訟法第五十三、五十四、五十五條，最高法院關(guān)于適用民事訴訟法若干問(wèn)題的意見(jiàn)第五十九至六十四條對(duì)人數(shù)眾多的代表人訴訟制度的規(guī)定，證券市場(chǎng)投資人如是因同一侵權(quán)行為而受到侵害，基于同一事實(shí)而共同產(chǎn)生民事賠償請(qǐng)求，眾多投資人完全可以同一種類標(biāo)的進(jìn)行共同訴訟。故《規(guī)定》所規(guī)定的共同訴訟是人數(shù)確定的代表人訴訟，而不是民事訴訟法和其司法解釋規(guī)定的人數(shù)不確定的代表人訴訟。這樣規(guī)定，是因?yàn)樽C券市場(chǎng)一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人過(guò)于龐大，且侵權(quán)行為和侵權(quán)行為人往往不是單一的，投資人也不可能起訴完全相同的被告；每個(gè)投資人受到侵害的情況和實(shí)際損失很難相同；還因?yàn)槟壳拔覈?guó)沒(méi)有類似美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的投資人及其損失進(jìn)行登記和計(jì)算，僅依靠人民法院完成公告、對(duì)權(quán)利人登記以及權(quán)利人選擇加入訴訟和適用裁判等工作，是不現(xiàn)實(shí)的。故對(duì)證券市場(chǎng)人數(shù)眾多的賠償訴請(qǐng)，分離出若干個(gè)原告人數(shù)確定的以代表人方式進(jìn)行的共同訴訟，是符合人民法院和證券市場(chǎng)現(xiàn)有條件的。
《規(guī)定》第四條規(guī)定了，“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件，應(yīng)當(dāng)著重調(diào)解，鼓勵(lì)當(dāng)事人和解�！痹摋l內(nèi)容雖然是民事訴訟的通行程序和方式，但《規(guī)定》突出和強(qiáng)調(diào)了通過(guò)訴訟調(diào)解和當(dāng)事人和解解決訟爭(zhēng)的目的。對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)民事賠償訴訟，不論設(shè)計(jì)何種訴訟方式、確定什么樣的賠償范圍和標(biāo)準(zhǔn)，都是為找到一個(gè)合法合理的途徑，以解決可能人數(shù)眾多的糾紛。證券市場(chǎng)中發(fā)生的侵權(quán)賠償之訴，即便在美國(guó)能夠完整走完訴訟程序的也僅為訴訟總量的2－3％，而大量糾紛是以法庭調(diào)解或者以當(dāng)事人和解的方式得到解決的�！锻ㄖ泛汀兑�(guī)定》的出臺(tái)，雖然啟動(dòng)了投資人提起賠償訴訟的權(quán)利，但畢竟這類案件的訴訟成本較高，周期較長(zhǎng)，實(shí)體判決的預(yù)期效果難以確定，人民法院在審判活動(dòng)中著重鼓勵(lì)當(dāng)事人以和解方式息訴或者在法院主持下達(dá)成調(diào)解協(xié)議解決訟爭(zhēng)，這對(duì)投資人和虛假陳述行為人都是有利的。
3.關(guān)于前置程序問(wèn)題。
《規(guī)定》豐富和發(fā)展了《通知》關(guān)于前置程序的原則性規(guī)定。首先，增加了刑事處罰的前置程序。證券市場(chǎng)虛假陳述行為人行政責(zé)任與刑事責(zé)任的承擔(dān)是并行不悖的（當(dāng)然也包括民事責(zé)任承擔(dān)），關(guān)鍵是要根據(jù)其行為違法性質(zhì)和程度而確定。既然行政處罰已被確定為虛假陳述民事責(zé)任的前置程序，那么觸犯刑律的虛假陳述，這種遠(yuǎn)比受到行政處罰嚴(yán)重得多的行為，如構(gòu)成提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪的虛假陳述行為，更應(yīng)是民事責(zé)任的前置條件，其行為人應(yīng)當(dāng)附帶承擔(dān)民事責(zé)任。《規(guī)定》第五條、第六條規(guī)定，投資人依據(jù)人民法院作出的認(rèn)定有罪的刑事裁判文書，對(duì)虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。其次，對(duì)行政處罰主體作了擴(kuò)大規(guī)定。對(duì)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管，主要是中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)。但對(duì)市場(chǎng)參與主體從行業(yè)上具有行政管理權(quán)的部門，還有財(cái)政部等其他行政機(jī)關(guān)，或者經(jīng)授權(quán)的機(jī)構(gòu)。故《規(guī)定》第五條第二項(xiàng)規(guī)定了，財(cái)政部或者其他行政機(jī)關(guān)以及有權(quán)作出行政處罰的機(jī)構(gòu)所作出的行政處罰，均構(gòu)成民事責(zé)任承擔(dān)的前置條件。再次，對(duì)前置程序不定狀態(tài)作了規(guī)定�！兑�(guī)定》第十一條規(guī)定，人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件后，受行政處罰當(dāng)事人對(duì)行政處罰不服申請(qǐng)行政復(fù)議或者提起行政訴訟的，可以裁定中止審理。有關(guān)行政處罰被撤銷的，應(yīng)當(dāng)裁定終結(jié)訴訟。
4.原告的確定及其舉證責(zé)任。
各國(guó)證券法律都對(duì)因虛假陳述行為遭受損失的投資人，規(guī)定了提起民事賠償訴訟的權(quán)利。我國(guó)證券法第六十三、一百六十一、二百零二條，通過(guò)對(duì)各類虛假陳述行為人規(guī)定民事賠償責(zé)任的形式，而賦予了被侵權(quán)的投資人享有民事賠償訴訟的權(quán)利。這樣規(guī)定，確定了非常寬泛的虛假陳述民事賠償請(qǐng)求權(quán)主體，即凡是認(rèn)為自己投資并因虛假陳述而遭受損失的投資人，都可以提起訴訟。因此，《規(guī)定》也采用了這種對(duì)訴請(qǐng)主體寬泛規(guī)定的方式，在第六條直接規(guī)定，“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理�！钡�，并不是所有提起訴訟的投資人都能夠獲得賠償，只有其投資損失與虛假陳述行為有直接因果關(guān)系的投資人，才享有勝訴權(quán)。
《規(guī)定》第六條第二款規(guī)定，投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟應(yīng)當(dāng)提交的證據(jù)，即行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書；自然人、法人或者其他組織的身份證明文件。不能提供原件的，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件；進(jìn)行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料。提交身份證明文件，是基于證券市場(chǎng)與銀行一樣實(shí)行了實(shí)名制，投資人必須證明是因自己的合法權(quán)益受到了侵害而提起訴訟。此外，證券法第七十四條規(guī)定“在證券交易中，禁止法人以個(gè)人名義開(kāi)立帳戶，買賣證券�！弊C券市場(chǎng)上操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易侵權(quán)行為人，為了逃避監(jiān)管和承擔(dān)責(zé)任，往往以他人名義多頭開(kāi)戶，數(shù)量可能成百上千。為將這些不法行為人排除在虛假陳述民事賠償之外，必須規(guī)定投資人提供自己真實(shí)身份的證明文件，而且規(guī)定了嚴(yán)格舉證責(zé)任。提交交易憑證以及其他投資損失證據(jù)，是投資人用以證明自己在投資時(shí)發(fā)生了損失，且損失與虛假陳述具有因果關(guān)系。
5.被告的確定及其舉證責(zé)任。
證券法以義務(wù)性條款對(duì)發(fā)行人、承銷商
及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；對(duì)為證券發(fā)行和上市出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者法律意見(jiàn)書的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人，規(guī)定了如發(fā)生虛假陳述行為，則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。并以禁止性條款，對(duì)新聞傳播媒介從業(yè)人員及有關(guān)人員；證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)；國(guó)家工作人員、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員等，規(guī)定了在證券交易活動(dòng)中禁止作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（下稱《暫行條例》）第十七條規(guī)定，全體發(fā)起人或者董事以及主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書上簽字，保證招股說(shuō)明書沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對(duì)其承擔(dān)連帶責(zé)任。這些法律規(guī)定對(duì)可能成為被告的民事責(zé)任主體，規(guī)定得較為全面�！兑�(guī)定》在第七條不僅援用了這些法律規(guī)定內(nèi)容，而且還將證券法和《暫行條例》遺漏了的民事責(zé)任主體證券上市推薦人和實(shí)際控制人，作為可成為該類案件的被告加以規(guī)定。上市推薦人可能成為被告的法律依據(jù)是：證券法第四十五條規(guī)定，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提出股票上市交易申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提交法律意見(jiàn)書和證券公司的推薦書；《暫行條例》第三十二條規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)其股票在證券交易所交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所的上市委員會(huì)送交證券交易所會(huì)員的推薦書。上市推薦人在《上市推薦書》中保證其所推薦上市的證券沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，是真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的。上市推薦人大多數(shù)由主承銷商兼任，但也有其他證券公司與主承銷商共同擔(dān)任的情況。實(shí)際控制人是指，通過(guò)直接或間接控制股份公司多數(shù)股權(quán)，或者通過(guò)一致行動(dòng)達(dá)到控制股份公司的股東。實(shí)際控制人的概念，相對(duì)發(fā)行人便是發(fā)起人；相對(duì)上市公司即是控股股東。實(shí)際控制人隱藏在發(fā)行人、上市公司幕后，很有可能操縱發(fā)行人或上市公司進(jìn)行虛假陳述，也有可能其直接進(jìn)行虛假陳述�！兑�(guī)定》將其列為案件可能的被告，具有極大的現(xiàn)實(shí)意義。
《規(guī)定》在“歸責(zé)與免責(zé)事由”部分規(guī)定了，除了發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任以外，其他各類被告均可以因舉出證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)的證據(jù)而獲得免責(zé)。所有被告根據(jù)第十九條規(guī)定，舉證證明原告存在以下事由：在虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券；在虛假陳述揭露日或更正日及以后進(jìn)行的投資；明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的，則原告的損失與被告的虛假陳述之間不存在因果關(guān)系，被告不承擔(dān)賠償責(zé)任。如果被告證明存在原告起訴已經(jīng)超過(guò)訴訟時(shí)效等其他法定免責(zé)事由的，則被告也應(yīng)免責(zé)。
�。ǘ╆P(guān)于實(shí)體方面的規(guī)定
1.關(guān)于時(shí)效的規(guī)定。
《規(guī)定》承繼了《通知》對(duì)這類案件的兩年訴訟時(shí)效規(guī)定，第五條規(guī)定時(shí)效期間適用民法通則第一百三十五條的規(guī)定。但是《規(guī)定》對(duì)時(shí)效的起算時(shí)間，規(guī)定為公布處罰之日和刑事裁判生效之日，這與《通知》規(guī)定的作出處罰之日不同�，F(xiàn)實(shí)中，公布之日滯后于作出處罰之日，短則一、二天，長(zhǎng)可達(dá)幾十天。只有公布，市場(chǎng)方可普遍知曉，投資人才能得知權(quán)益可能被侵害，故確定為公布之日更為科學(xué)和準(zhǔn)確。公布行政處罰的媒體，應(yīng)結(jié)合《規(guī)定》第二十條關(guān)于虛假陳述被揭露的媒體范圍規(guī)定來(lái)確定。
2.關(guān)于虛假陳述的認(rèn)定。
《規(guī)定》“虛假陳述的認(rèn)定”部分，對(duì)虛假陳述的概念和根據(jù)行為方式進(jìn)行的四種分類作了界定。雖然，現(xiàn)階段規(guī)定了前置程序，投資人必須依據(jù)處罰方能訴訟，似乎再對(duì)虛假陳述認(rèn)定沒(méi)有必要。但是從整個(gè)司法解釋考慮，從法官以及其他訴訟參與人對(duì)虛假陳述行為認(rèn)識(shí)考慮，作出界定有其必要性。虛假陳述導(dǎo)致民事責(zé)任承擔(dān)的前提，須是虛假陳述內(nèi)容具有重大性，這是虛假陳述與其他侵權(quán)行為承擔(dān)民事責(zé)任最為不同之處。由于存在前置程序，故對(duì)導(dǎo)致民事賠償?shù)囊饬x相同的重大性，沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定，《規(guī)定》只在第十七條作了概括性表述。虛假陳述存續(xù)和影響市場(chǎng)期間的幾個(gè)重要時(shí)間概念，虛假陳述實(shí)施日、揭露日及更正日，對(duì)審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的法律意義，《規(guī)定》在第二十條作了解釋性規(guī)定。這幾個(gè)日期的界定和明確，對(duì)區(qū)分各類投資人在賠償案件中享有何種權(quán)益、確定投資人的損失與虛假陳述行為是否有因果關(guān)系，都將發(fā)揮作用。
《規(guī)定》第十八條和第十九條因果關(guān)系確定的條文內(nèi)容背后，隱含了司法解釋對(duì)虛假陳述獨(dú)創(chuàng)性的分類劃分，即根據(jù)對(duì)市場(chǎng)、對(duì)投資人主觀判斷和投資行為的影響，將虛假陳述分為誘多和誘空兩類。這是《規(guī)定》條文重要理論依據(jù)之一。誘多和做多不同，前者屬于虛假陳述，做多則指操縱股價(jià)。市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生的虛假陳述幾乎都是誘多性質(zhì)，它指虛假陳述行為人故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假的利多信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空信息不予公布或及時(shí)公布等，使得投資人在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)，進(jìn)行“投資”追漲的行為。同理誘空也不同于做空，誘空虛假陳述，是指虛假陳述行為人發(fā)布虛假的消極利空信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好信息不予公布或及時(shí)公布等，使得投資人在股價(jià)向下運(yùn)行或處于相對(duì)低位時(shí)，因受其虛假陳述影響而賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)上漲而投資人遭受損失的行為。
3.歸責(zé)與免責(zé)事由。
歸責(zé)原則決定著責(zé)任的構(gòu)成要件、舉證責(zé)任的內(nèi)容和分配，在虛假陳述民事賠償案件中，對(duì)各方當(dāng)事人具有重要意義�，F(xiàn)代各國(guó)法律對(duì)民事責(zé)任歸責(zé)，以過(guò)錯(cuò)責(zé)任為基礎(chǔ)，兼用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任和公平責(zé)任原則。《規(guī)定》同樣采用了上述歸責(zé)原則，并且對(duì)各虛假陳述行為人的歸責(zé)，按無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任和過(guò)錯(cuò)責(zé)任順序，在第五部分作了規(guī)定。首先，對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司的歸責(zé)。證券法和《暫行條例》確立的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任�！兑�(guī)定》采用上述法律規(guī)定，在第二十一條第一款規(guī)定了發(fā)起人和發(fā)行人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，因發(fā)行人在交易市場(chǎng)又稱上市公司，故將上市公司與發(fā)行人在該款同等列出。根據(jù)該款規(guī)定，除非這些被告舉證證明投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等，不然他們應(yīng)當(dāng)對(duì)與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。其次，對(duì)發(fā)行人或者上市公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員；承銷商、上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的高管人員；專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人的歸責(zé)。從證券法第六十三條對(duì)承銷商、發(fā)行人和承銷商負(fù)有責(zé)任的高管人員承擔(dān)民事責(zé)任的內(nèi)容看，規(guī)定的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，未免要求太苛刻；從證券法第二百零二條對(duì)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人承擔(dān)民事責(zé)任字面看，似乎故意才導(dǎo)致責(zé)任的承擔(dān)，又失之過(guò)輕。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第三十二條規(guī)定，除發(fā)行人外的承銷商、發(fā)行人的負(fù)責(zé)人等“如能證明已盡相當(dāng)之注意，并有正當(dāng)理由確信其為真實(shí)者，免負(fù)賠償責(zé)任”；專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的直接責(zé)任人“如能證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見(jiàn)為真實(shí)者，亦同”。因此，《規(guī)定》對(duì)這些虛假陳述行為人民事責(zé)任的承擔(dān)，規(guī)定為過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。這些行為人如能證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過(guò)訴訟時(shí)效等應(yīng)予免責(zé)。再次，對(duì)《規(guī)定》第七條第（七）項(xiàng)規(guī)定的以證券法第七十二條內(nèi)容為基礎(chǔ)的“其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或自然人”的歸責(zé)，確立了過(guò)錯(cuò)責(zé)任。這些
行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀具有過(guò)錯(cuò)、客觀上造成投資人損失，同時(shí)仍需有前置程序。
4.關(guān)于共同侵權(quán)。
《規(guī)定》第二十六至二十八條規(guī)定了共同侵權(quán)。發(fā)起人是基于在招股說(shuō)明書中對(duì)發(fā)行人所發(fā)行的證券，保證披露的信息真實(shí)而無(wú)虛假，因而與發(fā)行人處于責(zé)任連帶地位，如發(fā)生虛假陳述應(yīng)共同對(duì)投資人的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。承銷商、上市推薦人和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人或者上市公司，構(gòu)成共同侵權(quán)的前提是對(duì)發(fā)行人或者上市公司的虛假陳述，在職責(zé)范圍內(nèi)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述。如果其不糾正或者不出具保留意見(jiàn)，則視為共同侵權(quán)，而無(wú)須與發(fā)行人或者上市公司有主觀上的意志聯(lián)絡(luò)，其應(yīng)與發(fā)行人或者上市公司共同承擔(dān)賠償責(zé)任。發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、上市推薦人負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員，如參與虛假陳述、知道或應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述而未明確表示反對(duì)以及存在其他應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為共同虛假陳述，分別與發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。
5.因果關(guān)系的確定。
我國(guó)證券法律沒(méi)有對(duì)侵權(quán)行為與投資人損失之間的因果關(guān)系證明作出明文規(guī)定。對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用了美國(guó)的“市場(chǎng)欺詐”理論和“信賴推定”原則。該理論和原則是指，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)；投資人因相信證券市場(chǎng)是真實(shí)有效、證券價(jià)格是公正的而進(jìn)行投資，因此其無(wú)須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出的投資；只要證明其所投資的證券價(jià)格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。《規(guī)定》在第十八條和第十九條，不僅吸收了市場(chǎng)欺詐理論和信賴推定原則，而且根據(jù)國(guó)情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論�！兑�(guī)定》是根據(jù)誘多虛假陳述對(duì)市場(chǎng)和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關(guān)系。進(jìn)而得出在誘多虛假陳述行為模型下，實(shí)施日至揭露日或更正日期間，買進(jìn)又賣出的投資人所發(fā)生的損失與誘多虛假陳述不具有直接關(guān)聯(lián)性的結(jié)論�！兑�(guī)定》沒(méi)有根據(jù)誘空虛假陳述對(duì)市場(chǎng)和投資人影響的行為模型，確定該行為與投資人損失之間的因果關(guān)系。這是因?yàn)�，要將誘多和誘空虛假陳述兩種影響方向完全相反的行為，一并在《規(guī)定》條文中確定與投資人的損失間因果關(guān)系和計(jì)算損失，是相當(dāng)困難的。同時(shí)，目前證券市場(chǎng)上做空操縱行為較多，而誘空虛假陳述極為罕見(jiàn)，且未有一起受到行政處罰。今后市場(chǎng)如發(fā)生了誘空虛假陳述，一方面法官可依據(jù)《規(guī)定》進(jìn)行因果關(guān)系的認(rèn)定，并可以據(jù)此調(diào)解或判決、當(dāng)事人也可和解；另一方面最高法院也可通過(guò)對(duì)個(gè)案批復(fù)再行解釋。
6.應(yīng)當(dāng)賠償?shù)膿p失范圍。
《規(guī)定》堅(jiān)持從基本國(guó)情和證券市場(chǎng)現(xiàn)狀出發(fā)，確立了民事賠償?shù)膬r(jià)值取向是：兼顧市場(chǎng)主體各方合法權(quán)益，通過(guò)依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責(zé)任，有效填補(bǔ)投資人的合理?yè)p失，從而預(yù)防和遏止侵權(quán)行為的發(fā)生，依法規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。在第二十九條和第三十條規(guī)定了，在證券發(fā)行市場(chǎng)，虛假陳述行為人承擔(dān)民事責(zé)任的范圍是所繳股款及其銀行同期活期存款利息；在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍是投資人因虛假陳述實(shí)際發(fā)生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、該兩項(xiàng)資金自買入至賣出證券日或者基準(zhǔn)日的按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息損失。如果發(fā)行市場(chǎng)虛假陳述的證券得以上市交易并且發(fā)行市場(chǎng)投資人持續(xù)持有該證券，其有權(quán)按交易市場(chǎng)賠償范圍要求虛假陳述行為人賠償損失。
7.投資損失計(jì)算。
計(jì)算投資人的損失，首先須確定虛假陳述被揭露或更正后股價(jià)回到擺脫虛假陳述影響的相對(duì)正常位置，所要經(jīng)過(guò)的一段合理運(yùn)行期間。確定合理期間的目的，是將虛假陳述影響股價(jià)的因素從其他引起股價(jià)波動(dòng)的因素中分離出來(lái)，或曰虛假陳述行為人只對(duì)其虛假陳述致使投資人所發(fā)生的損失負(fù)賠償責(zé)任�！兑�(guī)定》第三十三條第一款對(duì)確定合理期間的基準(zhǔn)日作了解釋性規(guī)定，第二款確定了幾種尋找合理期間的方法，這是司法解釋對(duì)虛假陳述證券民事賠償?shù)闹卮罄碚摮晒�。合理期間的確定考慮下面幾點(diǎn)法律意義：第一，經(jīng)過(guò)這段期間股份的交易，虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響逐步減小并至消失，股價(jià)可能逐漸恢復(fù)至未受虛假陳述影響的狀態(tài)。這是證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和定價(jià)功能的具體運(yùn)用；第二，經(jīng)過(guò)這段期間交易，對(duì)于想實(shí)施減損的投資者提供了合理減損的機(jī)會(huì)。而對(duì)于明知存在虛假陳述仍進(jìn)行投資的投資人，應(yīng)認(rèn)定其主觀認(rèn)為所支付的股價(jià)已經(jīng)消化了虛假陳述的影響。當(dāng)買賣雙方行為通過(guò)交易量判斷，達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則視被虛假陳述行為影響的股價(jià)回到了正常位置。第三，合理期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對(duì)投資人保護(hù)越不利；如確定得越長(zhǎng)，則股價(jià)受到其他因素影響的幾率越大，故而對(duì)虛假陳述行為人民事責(zé)任追究易不公，故應(yīng)相對(duì)合理。各國(guó)對(duì)合理期間確定都沒(méi)有明確的依據(jù)和理由，也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)確定合理期間為90天時(shí)并未給出理由，只是想借助虛假陳述更正或揭露后的“后續(xù)期間”來(lái)改變計(jì)算投資人損失缺乏確定性的現(xiàn)狀，從而將可索賠的損失限定在虛假陳述而非其他因素所造成的范圍之內(nèi)。我國(guó)證券法律對(duì)如何賠償投資人損失的規(guī)定是空白的，更沒(méi)有對(duì)合理期間的界定，司法解釋又必須確定。與其參照國(guó)外人為劃定的期間，不如考慮實(shí)際國(guó)情并結(jié)合一些客觀數(shù)據(jù)確定合理期間。然后采用投資差額損失計(jì)算方法，針對(duì)投資人不同期間持有或賣出證券的情況，根據(jù)《規(guī)定》便可以計(jì)算出投資人因虛假陳述造成的損失金額。
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