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《證券法》的缺陷與完善
通觀《證券法》，其成就似乎更多地體現(xiàn)于對(duì)現(xiàn)行證券法規(guī)的規(guī)范化、系統(tǒng)化及協(xié)調(diào)化上，而對(duì)于現(xiàn)實(shí)中銖積寸累并已嚴(yán)重制約我國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)和完善的問(wèn)題，卻存在著諸多空白點(diǎn)。例如國(guó)有股和法人股問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，場(chǎng)外交易地位問(wèn)題，a股與b股并軌問(wèn)題，以及對(duì)于保護(hù)證券投資人所至關(guān)重要的證券違法者的民事責(zé)任等問(wèn)題。這與《證券法》作為規(guī)范證券市場(chǎng)根本大法的地位是不相稱的。
一、關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，在上市公司逐步增多的同時(shí)，由上市公司股東的相對(duì)無(wú)限性以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用所決定，其運(yùn)行過(guò)程中必然會(huì)產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。因?yàn)樯鲜泄緦儆诩兇獾馁Y合公司，公司與股東之間的資產(chǎn)在法律上是彼此獨(dú)立的，這使它們之間進(jìn)行市場(chǎng)交易成為可能；同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制的本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，適者生存、優(yōu)勝劣汰的規(guī)律迫使市場(chǎng)主體必須千方百計(jì)地降低成本、提高經(jīng)濟(jì)效益，在競(jìng)爭(zhēng)中求得優(yōu)勢(shì)地位。上市公司與其關(guān)聯(lián)人進(jìn)行交易在成本費(fèi)用、時(shí)間等方面具有諸多便利。正是有了關(guān)聯(lián)交易，并且關(guān)聯(lián)交易不為法律所禁止，就使上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進(jìn)行不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易成為可能。所謂不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，是指上市公司與關(guān)聯(lián)人所進(jìn)行的交易違背公平這一法律價(jià)值，且其結(jié)果造成對(duì)上市公司、股東及其他利益相關(guān)人的權(quán)利或利益的侵害。不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易構(gòu)成要件包括：（1）上市公司與關(guān)聯(lián)人發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易。這是不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的前提。（2）違背了公認(rèn)的公平原則。這就是說(shuō)交易條件明顯高于或低于兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)主體之間進(jìn)行的通常交易條件。（3）侵害結(jié)果發(fā)生。如果沒有對(duì)相關(guān)利益人的權(quán)利或利益產(chǎn)生侵害，則屬于正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，不為法律所禁止。法律對(duì)關(guān)聯(lián)交易必須作出相應(yīng)的規(guī)定，其目的并非是禁止關(guān)聯(lián)交易，而是規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，防范不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。
不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的存在對(duì)證券市場(chǎng)的消極影響，主要是通過(guò)對(duì)上市公司、股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中間機(jī)構(gòu)的影響來(lái)體現(xiàn)的。
從上市公司的角度看，在大量的關(guān)聯(lián)交易中，若上市公司過(guò)度地向關(guān)聯(lián)人提供購(gòu)銷業(yè)務(wù)或承擔(dān)沉重債務(wù)，則對(duì)上市公司產(chǎn)生如下后果：（1）有些上市公司會(huì)過(guò)分倚重于關(guān)聯(lián)人，其原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售主要和關(guān)聯(lián)人發(fā)生，其經(jīng)營(yíng)自主權(quán)受到多方限制，市場(chǎng)主體功能嚴(yán)重弱化。（2）上市公司向關(guān)聯(lián)人提供擔(dān)保和貸款、注入資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于關(guān)聯(lián)人向上市公司擔(dān)保和注入資金，這大大增加了上市公司負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系嚴(yán)重不對(duì)等，關(guān)聯(lián)人通常占用上市公司資金，往往給上市公司帶來(lái)資金周轉(zhuǎn)不暢、盈利能力下降的惡果。
從股東的角度看，基于股東表決權(quán)的現(xiàn)代公司運(yùn)行機(jī)制，處于控股地位的大股東可以利用表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易作出安排。其結(jié)果是關(guān)聯(lián)交易給控股股東所帶來(lái)的額外利益，必須以犧牲上市公司的整體利益為代價(jià)，同時(shí)也會(huì)侵害眾多小股東的權(quán)益。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害小股東利益的方法有三種：即利用轉(zhuǎn)移價(jià)格，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)向關(guān)聯(lián)人轉(zhuǎn)移；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或其他經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)采取不利于上市公司的條件，使上市公司多發(fā)生現(xiàn)金支出；由于上述情況而導(dǎo)致上市公司盈利能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。而對(duì)上市公司中國(guó)家股東來(lái)說(shuō)，由于目前國(guó)家資產(chǎn)管理體制存在諸多問(wèn)題，上市公司國(guó)有股權(quán)代表自身的利益和國(guó)家利益并非完全一致，國(guó)有資產(chǎn)的代表者在代表國(guó)家行使投票權(quán)時(shí)，有可能存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”行為，使國(guó)有資產(chǎn)的保值增值難以實(shí)現(xiàn)。例如有些代表國(guó)家的控股公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司時(shí)，出現(xiàn)購(gòu)買價(jià)格大大低于凈資產(chǎn)的狀況，少數(shù)股東成為受益人，國(guó)家權(quán)益受到侵害；又如上市公司在同國(guó)有控股股東置換資產(chǎn)時(shí)，存在以劣作優(yōu)、以次充好的現(xiàn)象，結(jié)果國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)不同渠道流失。
從市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度看，關(guān)聯(lián)交易的存在使關(guān)聯(lián)交易管理機(jī)構(gòu)面臨如下問(wèn)題：（1）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間相互持股形成了一系列法人相互滲透、依賴和監(jiān)督的網(wǎng)絡(luò)和共同利益，結(jié)果往往導(dǎo)致資本相互抵消、造成虛假資本、股份壟斷和經(jīng)營(yíng)缺乏透明度等缺陷。（2）關(guān)聯(lián)人通常利用其獲得有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)信息的優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易、聯(lián)手操縱。（3）由于目前上市公司與關(guān)聯(lián)人所執(zhí)行的稅率有所差異，必須存在利潤(rùn)從高稅率企業(yè)向低稅率企業(yè)的轉(zhuǎn)移。此外上市公司與關(guān)聯(lián)人之間經(jīng)常轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，而對(duì)相應(yīng)的增值部分往往采取各種手段逃避資本增值稅。（4）上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進(jìn)行價(jià)格轉(zhuǎn)移，或壟斷價(jià)格或低價(jià)傾銷，展開不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。這是有關(guān)市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)，如工商、稅務(wù)等面臨的新問(wèn)題。對(duì)此不在法律中明確規(guī)定，則使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和受管主體均處于進(jìn)退失據(jù)的境地。
從中介機(jī)構(gòu)的角度看，在上市公司與關(guān)聯(lián)人之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的過(guò)程中，通常伴有中介機(jī)構(gòu)的介入。例如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，往往涉及到評(píng)估師、審計(jì)師、律師等，又如抵押和擔(dān)保，常涉及到金融機(jī)構(gòu)、律師等。如果關(guān)聯(lián)交易過(guò)于復(fù)雜、隱蔽，或交易雙方有意欺詐，在不具法律明文規(guī)定的情況下，其結(jié)果會(huì)導(dǎo)致有關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)不公平的法律責(zé)任或失去安全保障。
世界上許多國(guó)家和地區(qū)在立法上均對(duì)關(guān)聯(lián)交易作出相應(yīng)的限制，其目的在于，對(duì)關(guān)聯(lián)人基于內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的具有消極作用的內(nèi)部活動(dòng)與安排，從外部進(jìn)行管制，以便上市公司、股東及其他利益相關(guān)人的權(quán)利或利益不因關(guān)聯(lián)交易而受到侵害。我國(guó)對(duì)這一重要問(wèn)題僅在1997年5月由財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則-關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》中作了極為簡(jiǎn)單地規(guī)定，且該法規(guī)的主要目的是加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息披露和加強(qiáng)稅收工作等�！蹲C券法》在該問(wèn)題上的空白，實(shí)屬遺憾。
二、a、b股的并軌問(wèn)題
b股，即人民幣特種股票，或稱境內(nèi)上市外資股，是指境內(nèi)公司發(fā)行的以人民幣標(biāo)明面值，專供境外投資者用外幣認(rèn)購(gòu)的，在境內(nèi)上市交易的記名外資股。中國(guó)的b股市場(chǎng)創(chuàng)立于1991年。b股市場(chǎng)的出現(xiàn)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的意義是不言而喻的。通過(guò)它可籌集境外資金且手續(xù)簡(jiǎn)便成本較低，可直接學(xué)到國(guó)際證券市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在一定程度上也有效地防止了國(guó)際資本對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊。但其存在的問(wèn)題也是十分明顯的。首先是發(fā)展方向不明，籌資功能不強(qiáng)。由于b股市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期發(fā)展政策，導(dǎo)致發(fā)展方向不明，不確定性增大，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在，二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于弱勢(shì)，致使市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷和籌資功能的下降。其次，發(fā)行與交易價(jià)格低，市場(chǎng)規(guī)模小。b股上市后相當(dāng)多數(shù)量的股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，有的甚至跌破凈資產(chǎn)值。再次，上市公司質(zhì)量不高，境內(nèi)券商投資服務(wù)功能不足。上市公司的質(zhì)量是股票市場(chǎng)質(zhì)量的決定性因素，是股票市場(chǎng)的靈魂，是市場(chǎng)盈虧的根本源泉。然而大多數(shù)b股公司業(yè)績(jī)下滑加之券商服務(wù)不到位，使投資者難以評(píng)判。最后，交易費(fèi)用較高，市場(chǎng)效率較低。目前b股市場(chǎng)的交易費(fèi)用與結(jié)算費(fèi)用高于國(guó)際周邊股市的平均水平，從而降低了b股市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。
我們認(rèn)為，b股市場(chǎng)作為中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)重要戰(zhàn)略步驟曾經(jīng)起過(guò)一定的作用。但中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化應(yīng)以a、b股的統(tǒng)一和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的完全開放為標(biāo)志。為此，應(yīng)盡快加速a、b股一體化進(jìn)程。理由是：（1）在同一企業(yè)，a、b股的存在不符合同股同利同權(quán)的原則。在一個(gè)企業(yè)同時(shí)發(fā)行a、b股的情況下，它們發(fā)行價(jià)格應(yīng)該一致，幣種
不同應(yīng)按匯率換算，然而對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況評(píng)估時(shí)卻采用國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩種方法，致使評(píng)估結(jié)論不相一致，股票定價(jià)也發(fā)生差異，結(jié)果會(huì)出現(xiàn)分紅、配股、行使權(quán)利等差異。問(wèn)題是同一公司的實(shí)際價(jià)值或?qū)嶋H收益只能是一種，不可能是兩種。因此這種差異，無(wú)論是哪一種投資者受益，都是不公平的。（2）發(fā)行b股的初衷是籌集外資，而目前境內(nèi)居民也持有相當(dāng)數(shù)量的外幣卻不能投入b股市場(chǎng)，這種現(xiàn)象不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律。（3）隨著人民幣向可兌換貨幣的轉(zhuǎn)化，這種a、b股分割市場(chǎng)的格局將會(huì)制約著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。
綜上所述，b股在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的存在意義已不大，所以a、b股并軌勢(shì)在必行。《證券法》第213條規(guī)定：“境內(nèi)公司股票供境外人士、機(jī)構(gòu)以外幣認(rèn)購(gòu)和交易的，具體辦法由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定�！边@一規(guī)定相對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，就顯得十分保守和陳舊。
三、證券違法者的民事責(zé)任問(wèn)題
現(xiàn)代社會(huì)的法律責(zé)任由三個(gè)層次構(gòu)成，即民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。其中民事責(zé)任為私法責(zé)任，后二者則為公法責(zé)任。不同的法律責(zé)任在功能和目的上存在本質(zhì)區(qū)別。民事責(zé)任的功能主要在于調(diào)整民事主體間非常態(tài)下的財(cái)產(chǎn)流轉(zhuǎn)和權(quán)利分配，目的是對(duì)民事主體受損害的民事權(quán)益予以恢復(fù)和救濟(jì)；行政責(zé)任和刑事責(zé)任的功能則主要在于懲罰和教育違法者，目的是維護(hù)國(guó)家正常的行政管理秩序和其他公法秩序。眾所周知，投資證券市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)對(duì)自己的投資損失負(fù)責(zé)。但是，如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)系他人違法所致，能否直接追究違法者的民事責(zé)任，就成為投資者至關(guān)重要的問(wèn)題了�！蹲C券法》涉及到法律責(zé)任的規(guī)定雖然有30多條，但這些條款大多為行政責(zé)任和刑事責(zé)任，涉及民事責(zé)任的甚少（第42條第3款、第63條、第161條、第202條和第207條）。在立法中注重行政責(zé)任與刑事責(zé)任無(wú)疑是必要的，但它們畢竟為公法上的責(zé)任，對(duì)于責(zé)任受害人（主要為投資者）的財(cái)產(chǎn)補(bǔ)償與權(quán)益恢復(fù)，并無(wú)實(shí)質(zhì)上的意義。并且《證券法》中為數(shù)甚少的民事責(zé)任條款，與我國(guó)現(xiàn)有的其他證券法規(guī)相比，也無(wú)多少進(jìn)步。其內(nèi)容仍然是大而化之的規(guī)定：違反證券法規(guī)給投資者造成損失的，應(yīng)依法承擔(dān)民事責(zé)任。那么究竟依何法呢？既然在《證券法》中無(wú)直接依據(jù)，就只能采用準(zhǔn)用性規(guī)范。而我國(guó)《民法通則》和《公司法》中能夠被準(zhǔn)用的條款絕不比《證券法》更多。此外，《證券法》對(duì)如何進(jìn)行法律補(bǔ)償以及如何保護(hù)投資者合法權(quán)益的組織實(shí)施等問(wèn)題也無(wú)相應(yīng)的規(guī)定。
應(yīng)該看到，證券市場(chǎng)中違法行為的表現(xiàn)形式、發(fā)生原因、損害結(jié)果和承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)等具有其特殊性，傳統(tǒng)民法對(duì)此無(wú)法包容。證券法在西方被譽(yù)為“藍(lán)天法”（blue-sky law），原因在于證券法的重要任務(wù)就是用以保護(hù)投資者，特別是中小投資者的利益。為了保護(hù)投資者的利益，世界上許多國(guó)家和地區(qū)在證券立法時(shí)都規(guī)定了較完善的民事責(zé)任制度。這是因?yàn)樽C券法既有組織法、管理法的內(nèi)容，又有行為法的內(nèi)容，但主要屬于組織法、管理法的范疇。因此，其責(zé)任制度的基礎(chǔ)與傳統(tǒng)的民法乃至其他商事特別法不盡相同，故不宜采用準(zhǔn)用性規(guī)范。證券市場(chǎng)是敏感的，也是十分脆弱的，證券違法的頻繁性和危害后果的廣泛性眾所周知。對(duì)證券違法者除了給予相應(yīng)的刑事和行政處罰外（無(wú)論多么嚴(yán)厲），卻缺乏直接保護(hù)廣大投資者的切身利益的具體措施，這樣的證券法實(shí)屬少見。廣大投資者的利益在受到侵害時(shí)往往因“無(wú)法可依”而成為犧牲品的現(xiàn)象在我國(guó)已多次發(fā)生。因此，建立和完善證券市場(chǎng)中的違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，已刻不容緩。
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院·馬洪 徐兆宏
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