- 相關(guān)推薦
可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)并購中的功能
來源:證券市場導(dǎo)報用可轉(zhuǎn)換債券進行并購的優(yōu)點在于其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低，最關(guān)鍵的是，這一方式能使并購后企業(yè)的每股盈利額顯著上升，進而推動股價的上升。
可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)并購中的功能
曾曉松
企業(yè)間要進行兼并與收購時，必然發(fā)生股權(quán)的規(guī)模流動與重組。無論并購手段如何，其應(yīng)該達到兩個目的：1.并購成本最��；2.并購后新企業(yè)的股東利益最大，這一目標常具體反映為每股盈利水平的最大和公司股票的增值。因此，選擇何種方式來操作是至關(guān)重要的。目前西方常用的并購方式有：現(xiàn)金收購、股票換股票、債券換股票、可轉(zhuǎn)換債券換股票可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股換股票等方式或?qū)λ鼈兊幕旌鲜褂谩１疚臄M從公司財務(wù)角度對可轉(zhuǎn)換債券在并購中發(fā)揮的功能同其他方式進行比較分析。
用可轉(zhuǎn)換債券(下稱“轉(zhuǎn)券”)進行并購是指并購企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)券用以交換被并購企業(yè)的股票而將其并購。這一戰(zhàn)術(shù)的優(yōu)點在于，首先其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低；最關(guān)鍵的是，這一方式能使并購后企業(yè)的每股盈利額顯著上升，進而推動股價的上升。用一個具體例子來說明。
兩家不同行業(yè)的上市公司甲與乙，總股數(shù)均為1000萬股，稅后利潤均為200萬元，每股市價甲公司為40元(市盈率20倍)，乙公司為20元(市盈率為10倍)。甲公司要全面收購乙公司，代價為用總面值為2400萬元的轉(zhuǎn)券來向其股東換取總市值為2000萬元的股票，轉(zhuǎn)券票面利率為3%，一年后可按48元/股的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成甲公司普通股。這筆交易一完成，乙公司即變成了甲公司的全資子公司，則甲公司的合并財務(wù)報表上的每股盈利額會立即上升一倍達到4元，因為甲公司的稅后盈利一下子增加了一倍而流通股數(shù)仍為100萬股，而且未發(fā)生任何現(xiàn)金項目的外流，或有負債則增加了2400元。到一年后但尚未轉(zhuǎn)換時，假如甲公司的企業(yè)所稅的邊際稅率仍為33%未變，稅前未扣除轉(zhuǎn)券利息的收入亦與一年前相同，為200萬元/(1-33%)=298.5萬元，而轉(zhuǎn)券利息支付額為2400萬元×3%=72萬元，則其稅后利潤為(298.5萬元-72萬元)×(1-33%)=151.76萬元。設(shè)合并每股盈利額仍為2元時的乙公司稅后利潤為E*萬元，那么有如下等式：
(151.76萬元+E*萬元)/100萬股=2，則求得E*=48.24萬元。而轉(zhuǎn)券的利息稅后值為72萬元×(1-33%)=48.24萬元，這表明，乙公司在這一年內(nèi)的稅后盈利額只要超過甲公司所付轉(zhuǎn)券利息的稅后值，甲公司的合并每股盈利額就超過合并前的值。而顯然，48.24萬元大大小于乙公司上一年的200萬元，表明這一目標極易實現(xiàn)。
那么，到轉(zhuǎn)券開始被轉(zhuǎn)換成甲公司的股票后會如何呢?沿用上例，假設(shè)合并后的第二年初甲公司股票價格上升使所有轉(zhuǎn)券均被換成了股票，那么到這年底，甲公司的普通股會增加為150萬股，稅后利潤仍為200萬元(已無轉(zhuǎn)券利息支出，則上述等式變?yōu)?200萬+E*萬)/150萬股=
2，求和E*=100萬元。這一結(jié)果表明，乙公司在這一年內(nèi)的稅后利潤只要超過100萬元，甲公司的合并報表上的每股盈利額仍能高于合并前的水平。100萬元仍然低于合并前的200萬元
這一結(jié)果建立在轉(zhuǎn)券的發(fā)行額為2400萬元及轉(zhuǎn)換價格為48元的基礎(chǔ)上，假如甲公司當(dāng)初收購時面臨其他收購方的競爭而給予乙公司的股東更優(yōu)惠的條件，如轉(zhuǎn)券面額之和超過2400萬元同時轉(zhuǎn)換價格定得更低，那么轉(zhuǎn)換后的股數(shù)會增加更多，則相應(yīng)要求更高的E*，但仍可能在低于收購前的200萬元的前提下提高甲公司的每股盈利額。
這一整套通過轉(zhuǎn)券來完成收購的做法是否會使收購方實現(xiàn)了其目標呢?首先，收購成本被限制在轉(zhuǎn)券一期或數(shù)期的票面利息額內(nèi)，但收益卻大大超出這一成本：上例中乙公司在被收購后的第一年內(nèi)只要保持原來每年200萬元的利潤水平，就能使甲公司的每股盈利額從2元飛躍到3.52元，增幅達75.88%；第二年即使盈利仍無增長，每股盈利額仍有2.67元，比合并前增加33%。以如此小的成本獲得如此巨大的增幅是一般收購方式難以企及的。
假如采用其他收購方式效果如何？假設(shè)甲公司用現(xiàn)金按市價加成收購乙公司的股票，則需承擔(dān)巨大的收購成本：迅速籌集大量的現(xiàn)金付給乙公司股東，并承擔(dān)沉重的利息，同時帶來的是企業(yè)流動性的下降，但收購的效果卻與發(fā)轉(zhuǎn)券類似。假如甲公司采取換股的方式，即以雙方股票的市價為基礎(chǔ)按某個比例，比如3股換5股的話，則收購后甲公司的股票數(shù)會立即增長為160萬股，合并稅后收益增為400萬元，每股盈利額為2.5元，僅比合并前增長25%，而且往后兩公司的稅后利潤還必需有所增長才能保證這一水平。更重要的是，這種換股無異于立即增發(fā)新股，進而立即攤薄企業(yè)的權(quán)益，而且增加了市場上的供給力量將導(dǎo)致收購方股價的下跌。假設(shè)甲公司用發(fā)行的債券而非轉(zhuǎn)券來交換乙公司的股票，則其利息成本不但會大得多(轉(zhuǎn)券利率一般低于普通債券利率)，而且還將延續(xù)數(shù)年，到期后還將付出一大筆現(xiàn)金來兌付債券。效果上則與“現(xiàn)金購股”類似。
至于發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來交換被收購方的股票效果如何呢?從理論上看，這一做法是會優(yōu)于發(fā)行轉(zhuǎn)券，因可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的本息均不是企業(yè)的債券，收購方就不一定要在轉(zhuǎn)換前固定付出這筆利息，因而收購成本較低；而并購后的效果則與發(fā)行轉(zhuǎn)券的效果相似。但是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股成本上的優(yōu)點對于被收購企業(yè)的股東而言則成了收益上的缺點，因此會不愿接受這一證券，收購方只能付出更高面額的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，但這意味著轉(zhuǎn)換后的股本規(guī)模的進一步擴大，會對市場構(gòu)成沖擊，而且就我國資本市場的狀況而言，目前連優(yōu)先股都缺乏足夠的生存環(huán)境，更不必說可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股了。
通過比較，顯然可轉(zhuǎn)換債券是目前我國企業(yè)可選擇的較優(yōu)的并購工具。運用其而導(dǎo)致企業(yè)每股盈利水平的大幅飚升對其股東而言意味著什么呢?必然是其股價的相應(yīng)上漲，企業(yè)業(yè)績畢竟是主宰股市的因素之一。假設(shè)在第一年底甲公司股票的市盈率保持不變(20倍)，則其股價將從一年前的40元漲到70.4元，假設(shè)其市盈率隨企業(yè)每股盈利水平的上升而增加的話，并購企業(yè)的股東從中所獲的資本利得將更加可觀。總之，這一戰(zhàn)術(shù)實際上是收購方通過緩慢地
增加股本規(guī)模而延期用社會資金來完成了立即的收購，又避免(至少是極大地緩沖了)增發(fā)新股時股本及盈利的稀釋和對股票市價的沖擊。運用這一戰(zhàn)術(shù)時，收購前對收購對象的選擇亦十分重要，一般被收購企業(yè)應(yīng)該有著較好的盈利能力但股價卻被長期低估，或市盈率比收購企業(yè)的低，這樣收購成本就相對較小。
【可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)并購中的功能】相關(guān)文章：
企業(yè)并購過程中的審計風(fēng)險研究 208-07
校長在“校本”中的角色轉(zhuǎn)換08-17
英漢翻譯中的詞類轉(zhuǎn)換06-08
并購企業(yè)人員接收協(xié)議08-15
探析企業(yè)債券的政府約束制度08-18
企業(yè)債券的政府約束制度分析08-18
系統(tǒng)功能語言學(xué)中的元功能思想08-08
有效課堂中的德育功能初探08-20