創(chuàng)業(yè)板是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生需要

北京大學(xué)博士后流動(dòng)站  徐良平

　　從創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生和發(fā)展的背景看，是否需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段性、市場(chǎng)條件以及由此決定的投融資制度密切相關(guān)。NASDAQ市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展不是偶然的，而是順應(yīng)了上述功能要求才成為推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)90年代持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的最重要力量之一。投融資制度應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
　　受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)條件的約束，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般要經(jīng)歷要素推動(dòng)、資本推動(dòng)、創(chuàng)新推動(dòng)和財(cái)富推動(dòng)等不同階段，各階段風(fēng)險(xiǎn)與收益相異，由此內(nèi)生出投融資制度的功能要求，產(chǎn)生不同的金融制度。
　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般表現(xiàn)為兩種狀態(tài)，即總供給小于總需求的市場(chǎng)供給主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和總供給大于總需求的市場(chǎng)需求主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　前一種狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑為生產(chǎn)要素投入的增加和技術(shù)水平的提高，增長(zhǎng)動(dòng)力表現(xiàn)為要素推動(dòng)和資本推動(dòng)。需求對(duì)增長(zhǎng)的約束作用很小，所以投資風(fēng)險(xiǎn)很小，資本收益相對(duì)穩(wěn)定，投融資制度主要解決如何更多更快地投“錢”。
　　后一種狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由需求推動(dòng)，關(guān)鍵在于需求的刺激和創(chuàng)造，從而企業(yè)家創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新成為重要的動(dòng)力。需求的易變性帶來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)，需求約束越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)要求的收益率也越高。投融資制度要解決的是更快地籌“錢"并如何有效地將其投入到能被市場(chǎng)接受的需求創(chuàng)新中去。
　　相對(duì)成熟的大型企業(yè)，產(chǎn)品的市場(chǎng)需求已經(jīng)穩(wěn)定，其捕捉需求變化的能力因而較低，從而不可能成為創(chuàng)新主體。而具有成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)為了在市場(chǎng)中尋求生存空間，必然密切關(guān)注需求的動(dòng)態(tài)變化，對(duì)需求有較高靈敏度，由此決定了中小企業(yè)是需求創(chuàng)新的生力軍。但由于中小企業(yè)面臨的不確定性較高，規(guī)模小、盈利水平低和經(jīng)營(yíng)歷史短導(dǎo)致其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較低，資信度也相應(yīng)較低，而且其投資要越過(guò)成長(zhǎng)期后通過(guò)一定的退出渠道才能得到回報(bào)。所以中小企業(yè)必然不能通過(guò)供給主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下形成的傳統(tǒng)投融資渠道籌集到實(shí)現(xiàn)其需求創(chuàng)造所需要的資本。
　　需求主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下的投融資制度必須首先解決哪些企業(yè)具有成長(zhǎng)性，即其是否擁有具有市場(chǎng)前景的技術(shù)項(xiàng)目和具有創(chuàng)新能力的企業(yè)家，而這兩點(diǎn)在客觀上存在信息不對(duì)稱。所以新的投融資制度必須能將技術(shù)項(xiàng)目和企業(yè)家篩選出來(lái)，同時(shí)還具有監(jiān)控的功能，以保證項(xiàng)目運(yùn)作的有效性和防止企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板適應(yīng)了需求主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
　　建立服務(wù)于具有成長(zhǎng)性中小企業(yè)的投融資制度，實(shí)現(xiàn)其對(duì)技術(shù)項(xiàng)目和企業(yè)家的篩選和監(jiān)控功能成為市場(chǎng)需求主導(dǎo)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生要求，并隨著需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束作用愈大而越發(fā)重要。傳統(tǒng)的投融資制度形態(tài)恰恰沒(méi)有上述功能。
　　投融資制度的具體形態(tài)可能表現(xiàn)為財(cái)政、借貸市場(chǎng)或資本市場(chǎng)，取決于市場(chǎng)發(fā)展水平及功能履行的效率。市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度較低時(shí)，對(duì)投融資的需求規(guī)模較小，由政府通過(guò)財(cái)政手段來(lái)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素投入的功能具有更高效率。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，還出現(xiàn)過(guò)錢莊、擔(dān)保人等不同的制度形態(tài)。隨著市場(chǎng)化程度的提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)融資的需求規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，上述制度形態(tài)將讓位于借貸市場(chǎng)或債券、股票市場(chǎng)。隨著企業(yè)家創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用越來(lái)越大，客觀上要求有新的投融資制度形態(tài)。
　　另一方面，需求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際效應(yīng)如何還要通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，從而要求新的投融資制度具有將資金真正能配置到捕捉需求并能實(shí)現(xiàn)需求的主體手中的功能。這一功能在傳統(tǒng)投融資制度下很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槠淅砟钍亲非筚Y金的安全性和流動(dòng)性，從而投融資機(jī)構(gòu)更愿意把資金投入到具有穩(wěn)定收益的主體，而不愿投入雖有成長(zhǎng)性但風(fēng)險(xiǎn)大、收益慢的主體。
　　因此，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)需求主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，僅僅利用傳統(tǒng)的投融資制度，如銀行、服務(wù)于成熟型企業(yè)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等是不可能的。而風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)通過(guò)投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家間的契約聯(lián)結(jié)和股權(quán)流動(dòng)正好具有實(shí)現(xiàn)上述功能的比較優(yōu)勢(shì)。所以，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的產(chǎn)生順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在需要，不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)，更重要的是推動(dòng)企業(yè)家創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新、加速產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，也是擴(kuò)大內(nèi)需的重要途徑。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呼喚創(chuàng)業(yè)板
　　并不是所有國(guó)家都必須開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展到需求主導(dǎo)的創(chuàng)新階段，而沒(méi)有相應(yīng)的投融資制度時(shí)，才有推出創(chuàng)業(yè)板的必要。
　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)從1995年起就進(jìn)入需求主導(dǎo)型的增長(zhǎng)階段。根據(jù)國(guó)內(nèi)貿(mào)易局（部）對(duì)600多種主要商品供求關(guān)系的抽樣調(diào)查結(jié)果，從1995年開始，供求平衡與供過(guò)于求的現(xiàn)象已經(jīng)開始顯現(xiàn)并不斷發(fā)展和強(qiáng)化，無(wú)論是最終產(chǎn)品還是基礎(chǔ)產(chǎn)品，生產(chǎn)能力都有不同程度過(guò)剩，嚴(yán)重的達(dá)到60％以上。尤其是目前絕大部分產(chǎn)品都具備快速擴(kuò)大生產(chǎn)的能力，再考慮到外匯儲(chǔ)備水平較高，進(jìn)口調(diào)劑余額較大的因素，可以認(rèn)為供求總量關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入到需求主導(dǎo)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段。與此相適應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力也發(fā)生根本性變化，中小型企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要的潛在力量，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)家創(chuàng)新越來(lái)越重要。
　　因此，建立為中小企業(yè)提供融資便利、促進(jìn)企業(yè)家創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的投融資制度將成為中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)是否具有競(jìng)爭(zhēng)能力的關(guān)鍵。而現(xiàn)有的財(cái)政、銀行和股票市場(chǎng)等傳統(tǒng)投融資制度恰恰在這一方面存在內(nèi)在缺陷。在這一背景下，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在要求，不僅可以滿足企業(yè)家創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的融資需求，實(shí)現(xiàn)需求創(chuàng)新，也是推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需要，更能進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置功能，具有重要的戰(zhàn)略意義。 

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)2002.07.10

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