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哪類上市公司偏好發(fā)行可轉債
企業(yè)融資行為是以控制權利益最大化為目標，因此有必要研究控制權利益擁有者的融資決策模式和以控制權利益最大化為目標的融資決策對普通投資者的影響。
不同債務融資的成本比較
我們建立了一個模型，來反映出轉債和普通公司債券的區(qū)別。模型是基于內部投資者和外部投資者之間的非合作靜態(tài)博弈。這里只考慮債務融資的問題。為簡化模型，我們假設公司只有一個內部投資者，并忽略其他的外部股權投資者，同時假定無風險利率為零，投資者風險中性。一般來說，在有效的資本市場中，外部投資者在市場上整體保持盈虧平衡，所有由于代理人和道德風險問題造成的成本，則是由內部投資者承擔。我們認為：比較三種債務融資工具中由于代理人問題造成的道德風險和過度投資形成的成本。
在只考慮道德風險和過度投資問題的成本上，轉債是不如普通公司債的。這個結論的直觀解釋就是由于轉債在項目進行良好時，外部投資者會更多的分享利潤而導致內部投資者的積極性降低，而二者在解決過度投資問題上的成本是相同的。結合Rajan的結論，可轉債是這三種融資方式中最差的，企業(yè)不會選擇可轉債。
上述結論沒有考慮信息不對稱問題、階段融資問題等，因此不能用于否定可轉債的作用。上述結論的政策指導意義就是可轉債不可能完全替代直接企業(yè)債券的作用。從債務融資角度看，發(fā)展直接企業(yè)債券市場和加強銀行在企業(yè)融資中的外部監(jiān)察作用都是非常必要的，完備的和有效的市場工具有助于提高社會資金的效率。
誰偏好轉債融資
為比較上市企業(yè)發(fā)行可轉債的傾向性，我們從2001年到2003年間上市A股公司中找出符合發(fā)行可轉債條件的公司，作為預案樣本的參照。選擇的主要條件是“最近3年內連續(xù)盈利，且公司最近三個會計年度加權平均凈資產利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7％”的條件限制。
從資產負債率上的統(tǒng)計看，2001年和2003年提出預案的公司資產負債率水平較低，平均為21.66%和38.85%,低于可發(fā)行公司的33.93%和45.53%的水平；更低于整體上市公司38.64%和48.65的水平。2002年提出預案的公司的負債率要高于可發(fā)行公司水平，也高于整體上市公司水平，三者分別是39.69%，25.31%，36.66%�？紤]到2000年和2001年增發(fā)的公司數(shù)量比較多，2001年底上市公司整體負債率有所下降。而提出轉債預案的公司在2000到2001年中增發(fā)過新股的不多，這可能是造成2002年預案公司資產負債率水平高的原因。因此我們認為，負債率低的企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉債。
2001年提出預案公司平均貨幣資金量是3.83億元，可發(fā)行公司是2.91億，整體上市公司是2.69億；2002年三類公司分別是4.98億、3.8億和3.26億。這表明，提出發(fā)行可轉債企業(yè)的貨幣資金數(shù)量明顯高于可發(fā)行公司和整體上市公司水平。而且相對水平，即占企業(yè)總資產比重和占企業(yè)流動資產比重也和其他公司水平相當。
股權結構的統(tǒng)計結果顯示，提出轉債預案和流通股比例之間的關系不是很明顯。
目前對可以發(fā)行轉債的企業(yè)在盈利上有要求，高于增發(fā)和配股的要求，因而提出轉債預案的公司比一般上市公司的贏利能力要高，但這不代表內部投資者的選擇傾向。這里我們主要比較可發(fā)行公司和提出預案公司間的差異。我們用上一年度凈資產利潤率來反映企業(yè)盈利能力的強弱。我們發(fā)現(xiàn)，轉債預案企業(yè)整體上明顯好于上市公司整體，但比有資格發(fā)行轉債的公司的贏利能力稍弱。
我們發(fā)現(xiàn)，預案公司的凈資產/市值要顯著高于可發(fā)行公司，也高于上市公司整體水平，說明選擇發(fā)行可轉債的企業(yè)并不是成長性好的企業(yè)。
我們選擇提出預案的公司最多的2001年做為回歸分析的樣本，即2001年所有可發(fā)行轉債的公司和提出轉債預案的公司作為我們的總樣本。在2001年，根據(jù)“3年內連續(xù)盈利，且公司最近三個會計年度加權平均凈資產利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7％”的要求得到334個滿足要求的可發(fā)行轉債的樣本，和提出預案的54家企業(yè)合并后，我們得到了364個樣本。這里我們注意到，有些提出預案的公司不滿足證監(jiān)會關于發(fā)行可轉債的要求。由于我國上市公司發(fā)行證券要通過證監(jiān)會核準，從向證監(jiān)會申請到實施一般要一年的時間，如果有些企業(yè)預計企業(yè)在最近一年中的經營中能夠達到要求，也會提前提出預案，因此我們也將這些企業(yè)列入樣本。
何佳、譚峻、吳林祥（2002）企業(yè)增發(fā)的傾向研究結果表明，資產負債率高的企業(yè)提出增發(fā)的概率大。比較企業(yè)選擇增發(fā)和可轉債的差異可以看作企業(yè)在股權融資和債務融資上的選擇性。在對待負債率的差異上，企業(yè)行為符合企業(yè)融資中避免財務危機的理論。這也說明即使企業(yè)把轉債當作股權融資的間接手段，企業(yè)還是考慮了轉債融資中債務的特性，也說明轉債給企業(yè)形成了一定的約束。但這種約束能否改善我國企業(yè)治理中再融資過程中的問題，還需要觀察。
凈資產收益率的系數(shù)為-4，在10%水平顯著，這說明經營狀況良好的企業(yè)進行轉債融資的意愿較弱。我們發(fā)現(xiàn)內部投資者在股權融資和債券融資選擇上對凈資產收益率的偏好是相反的。
凈資產/市值變量的系數(shù)是3.5776，在1%水平顯著。凈資產/市值高說明市場認為企業(yè)的成長性差。成長性差的企業(yè)傾向于發(fā)行可轉債的一個可能原因是企業(yè)認為價值被低估，發(fā)行股票融資會使內部投資者利益受損。這種解釋還需要其他方式的驗證。
最后我們看到，貨幣資金占流通資金比例高的企業(yè)傾向于發(fā)可轉債。貨幣資金占流通資金比例解釋變量的系數(shù)為0.0144，顯著水平為1%。這似乎顯示企業(yè)融資傾向不是由資金需求驅動的。
從傾向性分析結果看，內部投資者在選擇轉債方案上有明顯的傾向性，資產負債
率、凈資產收益率、凈資產/市值比和貨幣資金占流動資產的比例都是內部投資者決策時考慮的因素。
從行業(yè)分析看，金融保險業(yè)比較傾向發(fā)可轉債，而電力，煤氣及水的生產和供應行業(yè)傾向于不發(fā)行可轉債。其他行業(yè)傾向不顯著。對于金融保險業(yè)傾向發(fā)可轉債是一個值得關注的現(xiàn)象。我國轉債發(fā)行中的一個特點是金融行業(yè)發(fā)行可轉債融資的傾向非常強，而且融資額度很大。目前可轉債單只發(fā)行量最大的是民生轉債，40億人民幣；招商銀行也提出了100億人民幣的可轉債融資方案。大規(guī)模的金融行業(yè)可轉債融資對我國銀行發(fā)展是利還是弊需要仔細研究。一方面，隨著我國加入WTO，資本市場要逐步開放。面對外資銀行的競爭，我國銀行提高自有資金水平是增強競爭力的一個重要手段。另一方面，通過可轉債融資后，銀行等金融企業(yè)短期內資金充足，可以解決目前面臨的一些問題。但暫時充足的資金也可能掩蓋我國金融體系中存在的一些問題。我國目前金融企業(yè)的問題是不良資產率高和銀行在中介服務項目收益低，這些問題需要提高管理和服務水平，健全內部控制體制來解決。提高自有資金只能解一時之困。日本銀行也曾大規(guī)模發(fā)行可轉債用于解決資金上的問題，這樣反而推遲了日本銀行改革的時間，使日本金融體系問題更加嚴重。我國目前融投資體系不是很完善，商業(yè)銀行在中小企業(yè)發(fā)展中沒有起到金融中介的作用，銀行中介服務利潤不高，單靠融資來獲得發(fā)展不是能夠持續(xù)的策略。
考慮到這兩個行業(yè)有其獨特性，我們對剔除這兩類公司后的樣本進行了回歸分析。在子樣本中，企業(yè)在凈資產收益率上的傾向不再顯著，略低于10%的顯著水平。資產負債率、貨幣資金占流動資產的比重，凈資產/市值比率這幾個解釋變量的影響依然顯著，符號也和總樣本結果保持一致。這說明企業(yè)在選擇轉債融資的傾向性上還是相當顯著的。
通過以上的研究結果我們得到的結論是：我國上市公司在選擇可轉債融資方案上有明顯的傾向性，資產負債率低，貨幣資金占流動資產的比重高，凈資產/市值比率的企業(yè)明顯傾向于選擇轉債融資。在滿足發(fā)行可轉債條件的公司中，資產凈收益率低的企業(yè)似乎傾向于發(fā)行可轉債。企業(yè)選擇可轉債融資方案受流通股比例的影響不明顯；通過和增發(fā)傾向的比較發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對于運用可轉債和增發(fā)兩種融資工具的選擇傾向上有所不同，轉債并不是被簡單當作股權融資手段的替代。
轉債融資預案公告對股價的影響
前面的研究都是針對內部投資者融資選擇的問題，對外部投資者，也就是流通股股東的利益的影響沒有考慮。保護外部投資者的現(xiàn)金流權利不受控制權的侵犯是發(fā)展我國資本市場的重要支柱。我們希望通過研究融資方案對外部投資者影響的大小，為制定政策提供依據(jù)。
同增發(fā)公告對超額收益率的影響相比較，轉債預案公告對當日或次日的股票價格沖擊不如增發(fā)公告影響大。轉債預案公布當日的超額收益率是-1.08%,根據(jù)何佳、譚峻、吳林祥（2002）的研究結果，增發(fā)公告當日的超額收益率是-3.52%，二者同為利空反應。這一方面說明市場把企業(yè)再融資總體上是看作對原有股東的利空消息。另一方面反映出市場對不同的融資工具的反應有所不同。
從累積超額收益率的變化看，在轉債預案公告前累積超額收益率已開始下降，顯示出市場對融資方案有所預期，或是預案消息已被泄露，市場提前作出了反應。除公告日或次日累積超額收益有一個顯著下跌外，在公告后，累計超額收益率變化不大。從轉債預案公告前后100天的累積超額收益率看，轉債預案造成的累積超額收益是-2.94%。何佳、譚峻和吳林祥（2003）關于增發(fā)預案的超額收益率研究顯示，公告前后120天的累積超額收益率是-2.98%。從累積超額收益率看，我國增發(fā)和轉債二者差別不大。上述結果表明，我國外部投資者對于企業(yè)發(fā)行轉債是作為股票的利空消息看待。
從轉債超額收益的研究我們得出的結論是：投資者將轉債作為股票利空的消息看待，但投資者對增發(fā)和轉債兩種融資方式的看法有所區(qū)別；轉債方案在公告前已被市場所了解，且股票價格在公告前已反映了利空的判斷。課題主持：何佳朱宏暉課題研究與協(xié)調人：上海證券交易所盧文瑩課題研究員：朱宏暉曹敏
◆同直接公司債和銀行貸款相比較，可轉債在解決道德風險和過度投資問題上的成本是三種債務融資方式中最高的。理性的內部投資者只有在需要解決企業(yè)面臨的其他問題，如信息不對稱造成的企業(yè)價值低估或企業(yè)風險高估時才會選擇可轉債。對于一個完善的債務融資體系，必須完善直接債券融資和銀行貸款功能，才能降低融資體系在道德風險和過度投資問題上的成本
◆在內部投資者發(fā)行可轉換公司債的選擇偏好的實證研究上，我們發(fā)現(xiàn)，內部投資者在資產負債率、貨幣資金占流動資金比例、凈資產/市值比率上有顯著偏好。資產負債率低、貨幣資金占流動資產比例高、凈資產/市值比率高的企業(yè)傾向于發(fā)可轉債。凈資產收益率低的企業(yè)也傾向于發(fā)可轉債，但這種傾向不是很顯著。企業(yè)的流通股比例對企業(yè)發(fā)行可轉債傾向的影響不顯著。在行業(yè)上，金融企業(yè)比較顯著的傾向于發(fā)行可轉債。
金融街
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