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信息不對稱下的證券交易市場
現(xiàn)實的證券市場，信息的分布并非平均的，而且其傳遞既需要成本，也有時滯和障礙，其市場并非是完全有效的，即存在信息不對稱現(xiàn)象。信息不對稱，是指相互影響的經(jīng)濟人之間，信息分布的不均衡。
一、信息不對稱的產(chǎn)生
在證券市場上，投資者每天面對著大量而龐雜的信息，經(jīng)濟環(huán)境和市場本身不斷地變化使得這些信息存在著不確定性。不同的投資者由于知識、能力及資本規(guī)模的不同，他們搜集、處理信息的成本是不一樣的。假設(shè)成本用C表示，信息量用互表示。如圖1，得到一個投資者的信息一成本曲線。該曲線從左下角向右上角傾斜，反映了投資者獲得的信息是與其成本成正比的。
在證券市場上，投資者面臨各種風(fēng)險，這些風(fēng)險與所掌握的信息量有關(guān)，如果投資者的信息量為零，他面臨無窮大的風(fēng)險；如果他的信息量是無窮大，那么他將幾乎沒有風(fēng)險。投資者的風(fēng)險用R表示；信息量用1表示。如圖2所示，風(fēng)險一信息曲線從左上角向右下角傾斜，反映了在市場上，投資者擁有的信息量越多他的風(fēng)險就越小。盡管投資者有不同的成本曲線，但風(fēng)險一信息曲線確實是相同的。這說明，如果投資者掌握的信息量是一樣的，他們將面對相同的風(fēng)險。
現(xiàn)在，將圖1和圖2畫在一起，橫軸反映信息量1，縱軸反映投資者成本C和風(fēng)險R。如圖3。
在圖3中，假設(shè)投資者b比投資者a有更高的智力與才能，在獲得同樣的信息上成本更低。因為投資者a的信息一成本曲線Ca比投資者b的信息一成本曲線Cb在圖上的位置更高些。兩位投資者隨著投入成本的增加獲得的信息量也上升，他們在證券市場上的風(fēng)險沿著風(fēng)險一信息曲線不斷下降。風(fēng)險的減少是投資者的收益，而代價是信息成本的上升；當(dāng)成本和收益相等后，投資者收集信息的行動就會停止，因為再繼續(xù)付出的成本將大于收益。在圖3上，Ca和Cb與R～I curve相交于a、b兩點，這兩點便是投資者a、b的信息成本——收益均衡點；當(dāng)兩位投資者達到均衡時，很顯然Ra＞Rb，即由于信息成本的不同，投資者a比投資者b在證券市場上面臨的風(fēng)險更多。從圖上也可以看到，無論投資者的信息一成本曲線如何，均衡點一定落在R－Icurve上。R－curve上的不同點，反應(yīng)了投資者由于不同的信息成本而處于不同的風(fēng)險水平。
然而，在現(xiàn)實社會中，不同的投資者在知識、能力、資本規(guī)模等方面存在著很大的差異。如二板市場中的機構(gòu)大戶與散戶之間的這種差異就更大了，而作為投資者數(shù)量上的主體——廣大散戶，無疑是處于信息成本最高，即面臨風(fēng)險水平更高的地位；同樣，這種差異也存在于機構(gòu)、大戶與散戶的內(nèi)部成員之間。不同的機構(gòu)，不同的大戶與不同的散戶個體之間同樣也存在這些差異。
由此，信息分布的不均衡性也就不斷地發(fā)展和強化，信息的不對稱性也就日益明顯。
二、信息不對稱對證券市場的影響
證券市場分為一級市場、二級市場和三級市場，即證券發(fā)行市場，證券所交易市場和場外交易市場。在此，主要論述信息不對稱對二級市場即證券所交易市場的影響。信息不對稱在短期的證券市場是不容忽視的，它使短期證券市場始終存在風(fēng)險和收益的不對稱。
第一，在風(fēng)險一信息（信息）一收益圖中可看出，風(fēng)險和收益的大小與投資者掌握的信息量有關(guān)。如果投資者之間存在著信息不對稱，就會出現(xiàn)風(fēng)險和收益成反比的現(xiàn)象，這在當(dāng)前各種各樣的對沖基金頻繁沖擊證券市場的環(huán)境中具有現(xiàn)實意義。對在世界各大證券市場活躍的對沖基金而言，他們比一般的投資者擁有明顯的信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，于是他們所面臨的風(fēng)險更小，而收益卻更大。
第二，在當(dāng)今的證券市場上，仍有可能存在著一些證券，它們的風(fēng)險大、而收益小。這是因為大多數(shù)投資者緊跟市場的步伐，并隨賺錢效應(yīng)的升溫，越來越多的投資者加入進來，使原先的價值發(fā)現(xiàn)在投資熱潮中轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險失衡，造成了市場中的風(fēng)險與收益的不對稱，這也是股市泡沫的源泉之一。
第三，近年來日益興起的噪音交易理論表明，在證券市場上哪些為噪音、哪些為信息，投資者是很難區(qū)分的。短線投資者為了追求利潤最大化，會理性地忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價值變動無關(guān)但可能影響股票價格使之非理性變動的噪音（錯誤信息）上，當(dāng)人們關(guān)注的不是自己認(rèn)為重要的與基礎(chǔ)相關(guān)的信息，而是去了解哪些信息是大家關(guān)注的，會造成與股票真實價值有關(guān)的信息不能完全從價格中反映出來。在這種情形下，市場中的證券始終會存在風(fēng)險與收益的不對稱，只不過有時可能差距不大。短期內(nèi)由于噪音交易的普遍存在，信息的正溢出效應(yīng)可能會使理性投資者處于不利境地，使他們在短期市場中無所作為。
第四，作為一名長期投資者，風(fēng)險和收益也是不平衡的。通過觀察上世紀(jì)的經(jīng)濟史，有些年份是投資的黃金時代。這些年份通常都是在一場經(jīng)濟危機之后，許多證券的價格被嚴(yán)重低估。這時，風(fēng)險很小而未來的收益卻很大。另一些時候，通常在經(jīng)濟繁榮的末期，證券價格高漲。這時，風(fēng)險很大而未來的收益很小。這也可用信息來解釋，即風(fēng)險和收益的多寡與證券價格中所含的信息量有關(guān)，即反映證券價格中所含的信息量很少而噪音很多或泡沫很多，因而風(fēng)險大收益小，相反證券價格中所含的信息很多而泡沫很少，因而收益大風(fēng)險小。
第五，對于像儲蓄、債券和股票三大類投資來說，它們的風(fēng)險和收益是正相關(guān)的，儲蓄風(fēng)險最小，因而收益最低；股票市場風(fēng)險最大，也收益最好；夾在兩者之間的是債券，這似乎與“風(fēng)險與收益成反比”矛盾。其實不是，儲蓄、債券和股票作為三大主要的投資工具，在人們頭腦中的信息是明確的，沒有人得到更多的信息，不存在信息不對稱的問題。這時，人們不同的投資趨向取決于他們對風(fēng)險的偏好。
三、未來二板證券市場信息不對稱性的削弱
今后的證券市場必然會走向規(guī)范、完善而成熟，信息分布不均的現(xiàn)象將有所削弱，但不能完全消除。這是因為，不同的投資者必然存在擁有不同的能力水平、資金規(guī)模等差別，加之信息的商品化，就存在不同的獲取信息成本。另外，信息傳播過程中存在時滯和障礙，因此就必然存在信息的不對稱。
而信息不對稱所帶來的負(fù)面影響，如：增大市場風(fēng)險、動搖廣大散戶投資的信心、影響股市的正常運行、投機氣氛太濃。所以有必要削弱信息的不對稱性。筆者認(rèn)為可從三個具體方面著手：
1．嚴(yán)把信源關(guān)。我國的二級證券市場重要信息披露形式之一是財務(wù)報表。但我國證券商財務(wù)信息披露往往不真實、財務(wù)報告不完善。這是因為：其—，證券商財務(wù)信息往往并非由財務(wù)人員唯一提供，公司高層管理人員為完成經(jīng)營目標(biāo)、彌補漏洞，都有可能直接干預(yù)財務(wù)信息的披露；另外，現(xiàn)在有相當(dāng)一部分財務(wù)人員與證券商串通，按證券商的要求來做財務(wù)報表。近年就有相當(dāng)一批上市公司的報表被查出存在這種現(xiàn)象。其二，信息的披露過于籠統(tǒng)和模糊，不能揭示證券商在一定時期的盈利水平以及風(fēng)險狀況，大大降低了財務(wù)信息的作用。其三，信息披露的內(nèi)容不完善，遺漏的（有的是主觀的）信息較多，更缺乏對未來會計信息的披露，另外，非財務(wù)信息的披露也非常之少。其四，廣大股評家也會對投資者的投資有著很強
的導(dǎo)向作用，股評家的道德素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平也或多或少地影響著信源的質(zhì)量。
2．建立有效的信息傳播途徑。產(chǎn)生信息不對稱的另一個重要原因，便是傳播途徑不暢通。從20世紀(jì)80年代開始，國家著手開始“金橋”工程建設(shè)。目前，我國信息行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模，技術(shù)水平等硬件可列世界前列，但作為軟件的信息服務(wù)業(yè)還跟不上形勢。信息資源少、加工水平低。信息服務(wù)商業(yè)化程度不高。因此，抓好軟件是解決問題的關(guān)鍵。
3．建立法制化的環(huán)境。信息環(huán)境的法制化，是削弱資本市場中信息不對稱的根本途徑。信息環(huán)境法制應(yīng)當(dāng)是立法、執(zhí)法、守法和社會監(jiān)督的集合體。首先要強調(diào)立法，可是現(xiàn)在還沒有信息公開法之類的法律出臺�！蹲C券法》中“待續(xù)信息公開”一節(jié)只是信息立法的一個方面，它的制定有助于抑制虛假經(jīng)濟信息的蔓延，有助于明確違規(guī)責(zé)任的承擔(dān)者，有助于削弱資本市場中信息不對稱的現(xiàn)象；其次，目前執(zhí)法力量相對薄弱，執(zhí)法力度不夠，特別是《證券法》生效以后，各類違法行為仍普遍存在，且未得到糾正，而有些投資者為了自己的利益，守法意識淡薄，在利益的誘惑下，也會置法律于不顧。而執(zhí)法不嚴(yán)、監(jiān)督不力則又縱容了這種以身試法的違法行徑。
綜上所述，由于存在信息的不對稱分布，導(dǎo)致了證券市場存在短期內(nèi)風(fēng)險與收益成反比的關(guān)系，并對整個市場帶來了不容忽視的負(fù)面影響。只有積極采取措施，規(guī)范市場規(guī)則；完善相關(guān)法律，提高信息披露的真實性和市場操作透明度，才能削弱這種負(fù)面影響。然而這種影響只能削弱，而不可能完全消除，所以它仍將長期存在并繼續(xù)對市場發(fā)揮作用，產(chǎn)生影響。因此，對證券市場實施有效的法律監(jiān)督和國家行政監(jiān)督，將是一個長期而艱巨的任務(wù)。
作者：劉炳延 向宏玉 來源：《經(jīng)濟與管理研究》2001年第3期
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