證券交易所的公司化及其影響

 
　　交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個部分：一是商業(yè)活動，二是監(jiān)管活動。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個公正、公平、有序的市場。
　　交易所的公司化浪潮及其背景
　　在業(yè)外人士的眼里，證券交易所只是為追求贏利的證券交易提供一個場所，而它自身不應(yīng)該以利潤為導(dǎo)向。因此，證券交易所就應(yīng)該是會員制，類似于俱樂部，由會員們共同所有，由會員們出資維系，讓會員們進(jìn)入使用。但是，現(xiàn)在我們突然發(fā)覺，會員制的交易所已經(jīng)很少了，大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。換言之，現(xiàn)在的交易所與一個普通的商業(yè)企業(yè)并無二致，不再提供會員之間的互助，而是所有者(股東)的贏利工具。著名的交易所中，碩果僅存的會員制交易所也就是紐約股票交易所和東京股票交易所，而前者還正在醞釀改制為公司。證券交易所公司化的浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代，最早是1993年從斯德哥爾摩股票交易所開始的。隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達(dá)克市場、新加坡交易所和香港聯(lián)合交易所都已經(jīng)加入這一行列。交易所不僅進(jìn)行公司化和追求贏利，還要上市，在自己的市場上市。澳大利亞股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分別在各自的市場上市。
　　證券交易所公司化浪潮是由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化誘發(fā)的。
　　第一是各國經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)放松管制和市場自由化浪潮。80年代初期，里根和撒切爾夫人分別在美國和英國執(zhí)政，同時鼓吹和應(yīng)用自由放任的經(jīng)濟(jì)思想，越來越加強(qiáng)市場力量的自發(fā)調(diào)節(jié)作用，減少國家對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和管制。這一思潮實際上也席卷其他發(fā)達(dá)國家。當(dāng)時較為普遍的看法是，市場自己能夠做得更好。這一浪潮也影響到證券市場，影響到證券交易所的組織結(jié)構(gòu)，為交易所公司化和追求贏利提供了有利的外部環(huán)境。人們認(rèn)識到，交易所也可以通過自律監(jiān)管、借助于追求利益的激勵機(jī)制將自己管理得更好。
　　第二個原因是技術(shù)的進(jìn)步。由于電子信息、通訊和數(shù)字處理技術(shù)的突飛猛進(jìn)，股票交易從場地交易市場轉(zhuǎn)向電子交易市場，交易越來越自動化和非中介化，這些摧毀了交易所的自然壟斷基礎(chǔ)，會員制的互惠治理的好處大大降低。同時，不以贏利為目的的會員制交易所缺乏資源利用最新的技術(shù)。
　　第三個原因是交易所之間的競爭日益激烈。由于經(jīng)濟(jì)日趨全球化，資本在國際之間迅速流動，加劇了交易所之間的競爭。一個不以贏利為目標(biāo)的交易所是很難適應(yīng)競爭的。只有公司化才能從市場中獲得更多的資源以改善交易所的設(shè)施和運(yùn)作方式。
　　交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個部分：一是商業(yè)活動，二是監(jiān)管活動。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個公正、公平、有序的市場。
　　交易所公司化后可能出現(xiàn)的潛在利益沖突
　　公司制的股票交易所是以利潤最大化為目標(biāo)的。公司化后，交易所的是通過提供服務(wù)來獲得收入，從給予會員資格、公司上市、交易股票、清算、出售市場信息中獲得收益。這些收益直接來自券商、中介機(jī)構(gòu)、上市商、信息賣主，間接地來自投資者。于是，其扮演的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間可能會產(chǎn)生利益沖突：交易所要按公眾的利益制定規(guī)則，但規(guī)則可能不利于其商業(yè)利益。因而人們有理由擔(dān)心它會在監(jiān)管上不盡職盡責(zé)，會偏向于自己的股東，追求自己的商業(yè)利益，不注意保護(hù)投資者，不注意維護(hù)資本市場的信譽(yù)。例如，當(dāng)它所監(jiān)管的上市公司同交易所的股東是競爭關(guān)系時，其監(jiān)管可能于上市公司不利。更有問題的是，在會員制的交易所中，費(fèi)用的收取以彌補(bǔ)各項開支為標(biāo)準(zhǔn)，而公司制的交易所則要考慮利潤率。公司制交易所的商業(yè)運(yùn)行成本和收益是非常直接的，但監(jiān)管部分的開支很清楚，收益卻很難量化，不能被同等看待。因此，出于成本收益的考慮，交易所可能不太情愿花太多的資源去進(jìn)行監(jiān)管。同樣的道理，為了從掛牌交易中收取費(fèi)用，交易所不情愿暫停因為違規(guī)而應(yīng)該暫停交易的上市公司證券的交易。尤其是如果交易所在自己的市場上上市，就更容易引起人們對其公正性的疑慮。此外，股東相互之間監(jiān)督和執(zhí)行規(guī)則也容易引起疑慮。
　　但實際上并非如此。一方面，公司化的內(nèi)在機(jī)制可以促使交易所承擔(dān)起監(jiān)管的重任；另一方面，在有沖突的地方可以采取適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施。
　　交易所公司化后自律監(jiān)管的作用機(jī)制
　　無論從動機(jī)上還是能力上，公司制的交易所都能夠較好地起到監(jiān)管作用。其實道理很簡單，證券交易所與一個綜合性的商業(yè)大樓有什么區(qū)別呢？沒有實質(zhì)性區(qū)別。都是提供一個場所和設(shè)施，由中介機(jī)構(gòu)(商店)將上市商(制造商)與投資者(顧客)聯(lián)結(jié)起來進(jìn)行交易，交易的對象是證券(商品)。如果有區(qū)別的話，是因為交易所以前具有自然壟斷的特征，所以需要在組織結(jié)構(gòu)上加以限制。既然由于技術(shù)的進(jìn)步和市場的擴(kuò)大，自然壟斷特性消除了，則公司化是合理的。監(jiān)管也正是像普通企業(yè)對自己產(chǎn)品形象的維護(hù)，像商業(yè)大樓對入住商戶質(zhì)量的控制和對交易規(guī)則的維持一樣，其目的仍然是為了吸引更多的顧客、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，從而賺取更多的利潤。顯然，服務(wù)于公眾利益的監(jiān)管職責(zé)與其追求公司利益的商業(yè)活動從長遠(yuǎn)來看是一致的。
　　實際上，公司制的交易所在監(jiān)管時會做得更好一些。從動機(jī)上看，首先，像普通的商業(yè)企業(yè)一樣，交易所通過提供服務(wù)如允許公司上市、提供會員席位、提供交易設(shè)施、發(fā)布各種信息、提供清算服務(wù)獲得收入，它只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說，由于追求利潤，它有了一個激勵機(jī)制，促進(jìn)它努力監(jiān)管市場和市場參與者，維護(hù)市場信譽(yù)和公信力，使得自己提供的市場公正、透明、有效，從而吸引更多的企業(yè)上市。
　　其次，還存在各個公司制股票交易所的競爭，形成一種約束機(jī)制，促使其加強(qiáng)監(jiān)管。尤其是在目前國際化和電子化的資本市場中，上市商有更多的交易所可以選擇，可以24小時內(nèi)迅速找到上市交易的市場，也有更多的金融工具選擇，從而使得各股票交易所之間的競爭趨于激烈。這也就是說，公司制的交易所出于自己的利益考慮而會努力監(jiān)管好市場。交易所成員要考慮監(jiān)管失敗后的財務(wù)風(fēng)險和聲譽(yù)損失。反過來，如果是不以贏利為目的的會員制股票交易所，在監(jiān)管動機(jī)上反而要弱一些。
　　再次，交易所的所有者和會員的分離也有助于消除或減輕利益沖突。交易所股東出于自己的利益會維護(hù)交易所的聲譽(yù)，對有利于會員的行動加以限制和約束。而在會員制中，會員企業(yè)也就是交易所的控制者，在涉及到對會員的監(jiān)管和紀(jì)律調(diào)查行動時，那簡直就是自己對自己執(zhí)法，從而其對自己行為的約束要弱一些。
　　最后，對違規(guī)行為加以貨幣化的處罰也構(gòu)成交易所的收入來源。既然交易所以利潤為導(dǎo)向，其進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動機(jī)就要強(qiáng)很多，從而使得監(jiān)管更能夠落到實處。
　　假如交易所上市而變成一個公眾公司，它就要像一個公眾公司一樣行事，必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，這使得其運(yùn)作更透明、更具有可解釋性；同時它要受到官方權(quán)威機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，其行為會更規(guī)范。因此，從社會的角度而言，上市是有利的。上市對個體也有好

處，公司會很容易地籌集到資本，而股東也有了更好的價格發(fā)現(xiàn)途徑和獲得更大的流動性。
　　從能力上看，公司制比會員制更能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)管。首先，因為有贏利，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計算機(jī)系統(tǒng)，從而提高監(jiān)管水平。由于是以贏利為目的，相對于會員制的交易所而言，它會設(shè)法平衡監(jiān)管的成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)。
　　其次，作為交易所，緊密接觸市場，對日益復(fù)雜的市場了如指掌，掌握著市場的專門知識和經(jīng)驗，能夠更好地完成監(jiān)管職能；它也愿意而且能夠隨著市場環(huán)境的變化而隨時修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管模式。
　　同時，在資本市場日益全球化的過程中，大量資本跨國流動，大規(guī)模的跨國金融機(jī)構(gòu)左右著市場，因此也需要在國際間協(xié)調(diào)監(jiān)管。與只在國內(nèi)起作用的國家立法不同，交易所的監(jiān)管是按照合同進(jìn)行的，可以跨越邊界，延伸到國外，從而使各國交易所相互配合，處理全球性的問題。
　　因此，在實際操作中，幾乎所有的交易所在公司化后都保留了對市場的自律監(jiān)管，只是在很少發(fā)生的容易引起利益沖突的領(lǐng)域才交給官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。例如，倫敦股票交易所在變成公司后只是放棄了對一級市場的監(jiān)管，改由金融服務(wù)局監(jiān)管。澳大利亞股票交易所在自己的市場上市后，對自己的監(jiān)管不是由自己進(jìn)行，而是由澳大利亞證券與投資委員會監(jiān)督。新加坡股票交易所已經(jīng)在自己的市場上市，對其監(jiān)管的責(zé)任由新加坡貨幣當(dāng)局承擔(dān)。
　　交易所公司化后潛在利益沖突的化解機(jī)制
　　盡管商業(yè)化運(yùn)作和競爭可以大大減少原有的利益沖突，但還不能完全根除；而且商業(yè)化運(yùn)作也還是帶來了一些新的潛在的利益沖突。所以，交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著公司化而有相應(yīng)的變化和改善，進(jìn)一步消除利益沖突。也就是說，盡管交易所的目的是贏利，但良好的治理結(jié)構(gòu)可以約束它，讓它公正有效地監(jiān)管市場和市場參與者，造就一個公正、透明、高效的資本市場。事實上，所有的公司制交易所都是循著這個思路做的。
　　原則上，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)具有這樣幾個特點(diǎn)：(1)要求有公共董事，以增加董事會認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性。公共董事類似于獨(dú)立董事，代表公眾的利益，對利益沖突進(jìn)行檢查和制止，增加董事會決策的聲譽(yù)。但是，如果股權(quán)分散，董事的選舉通過一個正常的途徑，則公共董事的必要性會降低。(2)對董事會的構(gòu)成作出規(guī)定，以保證公共利益得到體現(xiàn)。例如，多倫多股票交易所要求董事會有公平和有意義的代表，至少有50%的代表獨(dú)立于參與組織。香港聯(lián)合交易所規(guī)定，董事由股東選舉和由金融局長(financial secretary)任命，前者代表股東的利益，后者代表公眾和市場利益，兩者人數(shù)相等。董事會的構(gòu)成是為了在股東利益和公眾利益之間取得一個適當(dāng)平衡。新加坡股票交易所對主席和首席執(zhí)行官的任命需要獲得新加坡貨幣當(dāng)局的批準(zhǔn)；還要成立提名委員會，其目的是推薦人員到董事會和關(guān)鍵的管理位置，提名委員會所有成員的任命都要經(jīng)過新加坡貨幣當(dāng)局的批準(zhǔn)。(3)對股份作適當(dāng)?shù)南拗疲�以分散股�?quán)；或者是對投票權(quán)作出限制。既然交易所公司化，所有權(quán)可以擴(kuò)大到會員之外，就有可能出現(xiàn)這樣兩個結(jié)果：交易所被一個或多個股東控制，受到不合適股東的影響。這時需要對最大的股份持有者加以限制，或者是股權(quán)的取得需要得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。在澳大利亞股票交易所，法律曾經(jīng)規(guī)定個人所擁有的交易所股份不得超過5%，2000年10月，這一限額擴(kuò)大到15%，同時需要對交易所的控制者或董事進(jìn)行測試。多倫多股票交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會的批準(zhǔn)，所有持有的交易所未償付股份不得超過5%。倫敦股票交易所禁止任何個人或機(jī)構(gòu)行使超過4.9%的投票權(quán)。新加坡股票交易所與香港聯(lián)合交易所規(guī)定的最大股票持有比例也是5%。斯德哥爾摩股票交易所的規(guī)定是10%。(4)加強(qiáng)交易所決策的透明性，可以要求交易所對投資者或市場參與者公布規(guī)則、行動和決策。(5)交易所的商業(yè)活動和監(jiān)管職能相互獨(dú)立。交易所的業(yè)務(wù)有兩塊，一是直接的商業(yè)活動，向交易所使用者提供收費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)；二是制定和執(zhí)行市場規(guī)則，對市場進(jìn)行監(jiān)管。所有公司化的交易所在這兩塊職能上都是分開的。
　　在上述第五個問題上，澳大利亞股票交易所和倫敦股票交易所的做法比較有代表性。澳大利亞股票交易所的做法是在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評估機(jī)構(gòu)，評估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接承擔(dān)起監(jiān)管職能。2000年11月，澳大利亞股票交易所宣布成立一個新公司??ASX監(jiān)管評估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動的透明性和可解釋性。該公司對澳大利亞的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)ASIC負(fù)責(zé)，它的所有報告都要提交給ASIC。該公司董事會的主要成員由非執(zhí)行的獨(dú)立人士組成，從交易所的眾多提名中選任，ASIC有權(quán)對交易所提名的備選人員組成投反對票。公司的主要作用是：對澳大利亞股票交易所中有監(jiān)督功能的部門的政策和程序進(jìn)行評估；對已經(jīng)確認(rèn)的有特別沖突的上市團(tuán)體的監(jiān)督加以監(jiān)視，這樣做的目的是當(dāng)人們擔(dān)心交易所會做出有利于其合伙人而不利于與其合伙人有競爭關(guān)系的上市公司的種種安排的情況下，進(jìn)一步保證市場的信譽(yù)。
　　倫敦股票交易所對違規(guī)的處理機(jī)制非常細(xì)致和復(fù)雜，不管是對上市公司的調(diào)查和處理，還是對會員企業(yè)的調(diào)查與處理，都有一套固定的程序，充分體現(xiàn)了相互制衡的功能。(1)對上市商違規(guī)的調(diào)查處理和對中介機(jī)構(gòu)違規(guī)的調(diào)查處理分別由不同的機(jī)構(gòu)組成。例如，對會員企業(yè)的調(diào)查與處理由紀(jì)律委員會、紀(jì)律上訴委員會和執(zhí)行委員會承擔(dān)，而對上市商的紀(jì)律行動則由公司紀(jì)律委員會、公司紀(jì)律上訴委員會承擔(dān)。(2)監(jiān)管遵循一套完整的程序，并使各委員會相互制衡。例如，如果會員企業(yè)不服紀(jì)律委員會的決定，可以上訴至紀(jì)律上訴委員會，再不服可以上訴至執(zhí)行委員會；執(zhí)行委員會既負(fù)責(zé)部分紀(jì)律執(zhí)行，也負(fù)責(zé)聽證上訴，而如果涉案者對執(zhí)行委員會的決定不服，還可以再上訴至紀(jì)律上訴委員會。因此，被調(diào)查者申辯的機(jī)會大大增加。(3)履行監(jiān)管職責(zé)的各委員會在組織結(jié)構(gòu)和紀(jì)律處理程序上體現(xiàn)了自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)體制的獨(dú)立性：各委員會之間既相互間獨(dú)立，也獨(dú)立于交易所的商業(yè)運(yùn)作部門。例如紀(jì)律委員會，為保證獨(dú)立性，它并不是常設(shè)的，而是根據(jù)每一個案件重新組成，委員會成員從交易所董事會指定的備選人員庫中選任，但是交易所的職員不能被委任或指派。如果紀(jì)律委員會希望指派或委任一個人取代因為利益沖突或生病而不能履行職責(zé)的原成員而聽證已經(jīng)開始，則委任必須獲得團(tuán)體的一致同意才能生效，而被指派的或委任的人士要受有關(guān)條款的約束；如果不能取得一致同意，紀(jì)律委員會不希望或不能夠繼續(xù)聽證，就終止對所移交來的案件的處理，并按同樣的程序重新組成委員會，最后由新的紀(jì)律委員會重新開始聽證程序，原來的聽證終止并失效。紀(jì)律上訴委員會成員的任命與紀(jì)律委員會完全一樣，只是處理同一案件的紀(jì)律委員會成員、法律顧問不得參加進(jìn)紀(jì)律上訴委員會，交易所的現(xiàn)成員也不得參加，以保證相互間的獨(dú)立性。同樣，執(zhí)行委員會也是根據(jù)每一個案件或上訴組成，成員由交易所監(jiān)管職員中的高級行政人員組成。為了保證獨(dú)立性，交易所監(jiān)管人員中參加了針對所涉及到的會員企業(yè)的調(diào)查或起訴的人員不得任命到執(zhí)行委員會中去。
　　除公司治理結(jié)構(gòu)的改善外，另外一個更常見的做法是，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)親自承擔(dān)了對容易引起沖突的方面的監(jiān)管。比如，當(dāng)交易所在自己的市場上市

時，不能自己監(jiān)管自己，而是由權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。這樣就避免了證券交易所既是裁判員又是運(yùn)動員的雙重身份對市場監(jiān)管的不利影響。
　　對中國的啟示
　　通過研究國外證券交易所的公司化，我們發(fā)現(xiàn)，公司制交易所的運(yùn)行效率高于會員制交易所。境外公司制交易所的運(yùn)作實踐表明，公司化后，交易所的監(jiān)管目標(biāo)和其公司目標(biāo)間的潛在沖突可以用合理的機(jī)制加以化解，這對中國股票交易所的發(fā)展方向是有啟示意義的。
　　首先，我們應(yīng)該借鑒境外公司制交易所的經(jīng)驗，考慮把我國目前運(yùn)行的會員制交易所改造為公司制交易所，以改善我國證券市場的運(yùn)行效率。這樣才能在資本賬戶逐漸開放后應(yīng)付國外證券交易所的競爭。
　　其次，國內(nèi)深、滬兩個證券交易所的同時并存和相互競爭是非常必要的。在國際上，我們也看到證券交易所合并的趨勢，例如納斯達(dá)克和美國證券交易所的合并，阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎證券交易所的合并等等。但是要注意到，這些交易所的合并并沒有妨礙競爭，因為競爭是在國際范圍內(nèi)展開的，它們的合并是為了更好的競爭。但我國卻不存在這樣一個前提，外國公司不能到中國上市，中國的公司也很少到外國上市，因此，至少在我國資本市場對國際完全開放以前，應(yīng)該維持兩個交易所之間的競爭。實際上，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度考慮，合并兩個證券市場并不是特別必要。我國的證券市場已經(jīng)達(dá)到足夠的規(guī)模。截至今年5月25日，中國大陸的股票市場總市值合計達(dá)到5.268萬億元人民幣，首次超過中國香港地區(qū)，成為僅次于東京市場的亞洲第二大市場，證券化率超過50%。
　　最后，針對公司制交易所在監(jiān)管目標(biāo)和公司目標(biāo)間的潛在沖突問題，建議采取如下化解機(jī)制：(1)把證券交易所推向證券市場，通過上市，把交易所納入公眾公司的監(jiān)管框架之中，以政府證券市場執(zhí)法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制性監(jiān)管、交易所及證券業(yè)協(xié)會的自律性監(jiān)管以及投資者的“貨幣選票”來約束交易所的行為。上市企業(yè)的雙重監(jiān)管機(jī)制，將促使交易所擺正其作為交易所的目標(biāo)和作為上市公司的目標(biāo)間的關(guān)系。(2)把證券交易所納入業(yè)務(wù)與服務(wù)市場競爭框架之中，競爭和利益激勵機(jī)制能夠促使交易所在服從監(jiān)管目標(biāo)的要求下，追求股東利益最大化目標(biāo)。一個對發(fā)行人監(jiān)管不力的交易所，會喪失投資者對其上市企業(yè)的公信度，投資者“用腳投票”會使市場喪失流動性，發(fā)行人最終會選擇一個公信度好和流動性高的市場。競爭和利益激勵機(jī)制也能夠促使交易所在政府證券市場執(zhí)法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制性監(jiān)管框架下，強(qiáng)化其對市場主體的服務(wù)以及對市場制度、交易制度和交易品種創(chuàng)新的動機(jī)。(3)按現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)思想，設(shè)置一種合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，通過公司治理機(jī)制來消除公司制交易所的監(jiān)管目標(biāo)和公司目標(biāo)間的潛在沖突。盡管上述商業(yè)化運(yùn)作和競爭可以大大減少利益沖突，但還不能完全根除，所以還需要從交易所治理結(jié)構(gòu)的改善上進(jìn)一步消除利益沖突。也就是說，盡管交易所的目的是贏利，但治理結(jié)構(gòu)可以約束它，讓它公正有效地監(jiān)管市場和市場參與者，造就一個公正、透明、高效的資本市場。(4)在交易所內(nèi)設(shè)置一個行政與活動上具有獨(dú)立性的市場監(jiān)察與監(jiān)管評估機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)察發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者的市場行為，負(fù)責(zé)評估監(jiān)管活動的效率、透明性、合法性和可解釋性。

 
國信證券（2001年11月27日）　　 

 

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